潍柴动力(000338)关于潍柴的市场短期关切及长期空间

敬请参阅最后一页特别声明 1 引子： 从今年 4 月以来，多重因素影响下潍柴动力股价出现回调，一直持续到 9 月底才跟随市场回暖。连续下跌之后风险逐渐释放，再去强调经济与重卡需求低迷已意义不大。由于股价的波动主要是对未来变化的反馈，本报告将探讨市场关注的短期热点问题以及中长期的天花板，包括：1、怎么看短期、中期重卡需求？怎么看燃气车退潮、电动化？2、借鉴康明斯，如何看潍柴中长期空间？ 一、销量短期见拐点，中期置换驱动周期上行 1、投资逻辑回归总量β。短期内需弱、出口增、批发稳，以旧换新政策带动增量将从 10 月开始体现，扭转上半年内需颓势。中期在政府一揽子货币、财政政策刺激下，叠加 2017-2021 年销售高峰对应的换车周期临近，2025 年开始重卡国内销量有望摆脱底部区域往中枢回归，板块β有望开启上行周期。 2、从燃料结构来看，市场已然对燃气车祛魅；电动重卡短途场景快速渗透，从短途跨越长途有鸿沟，无需过度担忧。 二、对比康明斯，如何看潍柴的远期空间？ 1、卡车市场不增长，股价涨超 10 倍的康明斯做对了什么？1）发动机主业依托排放升级推升 ASP+费用管控推升了盈利能力；2）多元化对冲重卡行业周期波动；3）依靠技术优势关键时刻击败竞争对手，通过长协绑定下游客户，奠定稳固三方霸主地位；4）全球化：康明斯全球化布局强化护城河，分散北美市场波动风险。 2、类比康明斯，如何看潍柴中长期空间？1）法规切换推升发动机 ASP 以及产生抢装增量效应。2）多元化：潍柴在拓展了发动机+变速箱+车桥的黄金动力链之外，还探索了一条“整车”整机协同的路线，其中雷沃、凯傲、大缸径等业务空间广阔，将从收入构成多元化迈向利润贡献多元化。3）提份额：抢占三方供应商份额及伴随整车格局集中提高份额。4）全球化：依托“整车”迈出全球化，垂直一体化带动发动机及零部件跨越式发展。 投资建议与估值 重卡行业基本面的同环比拐点就出现在四季度，公司作为行业龙头将直接受益，同时新业态、多元化、全球化等将打开进一步盈利空间。我们预测公司 24-26 年归母净利润 115.3/127.0/143.0亿元，对应 PE 为 10.44/9.48/8.42X，给予 2025 年 13XPE，目标价 18.92 元，维持“买入”评级。 风险提示 重卡行业复苏不及预期、重卡出海不及预期、电动重卡进展超预期、新业态发展不及预期等。 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 175,158 213,958 228,644 248,824 271,629 营业收入增长率 -13.95% 22.15% 6.86% 8.83% 9.17% 归母净利润(百万元) 4,905 9,014 11,525 12,700 14,299 归母净利润增长率 -47.00% 83.77% 27.86% 10.19% 12.59% 摊薄每股收益(元) 0.562 1.033 1.321 1.455 1.639 每股经营性现金流净额 -0.28 3.15 2.67 3.61 4.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.70% 11.36% 13.59% 14.13% 14.96% P/E 18.11 13.21 10.44 9.48 8.42 P/B 1.21 1.50 1.42 1.34 1.26 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50011.0013.0015.0017.0019.00231107240207240507240807241107人民币(元)成交金额(百万元)成交金额潍柴动力沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 引子：市场目前对潍柴动力的关注点是什么？........................................................ 4 一、围绕潍柴市场主要关心的总量和结构问题........................................................ 4 1.1 短期当下就是销量拐点，中期置换驱动周期上行 .............................................. 4 1.2 天然气向左，纯电向右，投资逻辑回归总量β................................................ 8 二、对比康明斯，如何看潍柴的远期空间？......................................................... 11 2.1 康明斯复盘：百年进阶，终成动力解决方案巨头............................................. 11 2.2 北美卡车市场不增长，股价涨超 10 倍的康明斯做对了什么？.................................. 14 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 24 3.1 盈利预测............................................................................... 24 3.2 投资建议及估值......................................................................... 25 四、风险提示................................................................................... 26 图表目录 图表 1： 2023 年以来重卡月度销量及同比增速....................................................... 5 图表 2： 2015-2023 各年 Q3 销量占全年比例......................................................... 5 图表 3： 天然气对 23-24 年 Q3 重卡市场影响截然相反 ................................................ 5 图表 4： 国三重卡保有量大的省份以旧换新补贴细则普遍到 9 月下旬才出台 ............................. 6 图表 5： 蓝天保卫战淘汰历程：2019-2020 两年淘汰 127 万辆，占 2018 年底保有量比例为 46%（万辆） ..... 6 图表 6： 本轮以旧换新带动重卡销量增量测算（万辆） ..............................................