传媒互联网行业篇：科技股估值的锚

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 29 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 策略联合科技团队 2019-10-13 科技股估值的锚——传媒互联网篇 跨小组报告┃行业深度报告要点 从生命周期视角看互联网公司的估值关键因素不同生命周期阶段的传媒互联网公司具备不同的核心矛盾和关键因素，适用不同的估值方法。传媒互联网公司主要面向 C 端用户，早期发展面临较大不确定性，发展持续性存疑，成长期通过消耗现金流维护自身护城河，收入高增长但是盈利能力较弱，成熟期强者恒强，龙头公司受益。我们根据不同的子行业，选取代表性的海外公司进行具体分析和对比，探讨传媒头部公司的估值演变和国内外差异。海外代表性公司的估值方法演变及对国内公司的启示视频行业：伴随业务转型，Netflix 的估值方法经历了从 DCF 估值到 EV/EBITDA分部估值的转变，业绩催化叠加付费用户高增助推估值提升，考虑到盈利的问题国内对于视频行业的估值一般以 PS 为主。芒果超媒背靠湖南卫视，率先实现盈利，现阶段市场一般采用 PE 估值法。我们认为，后期芒果估值有望向分部估值演变。音乐行业：Spotify 主要商业模式以收取用户订阅收入及广告收入为主，鉴于Spotify 未实现盈利，现阶段估值方法仍以 PS 及 EV/Revenue 为主。腾讯音乐具备更强的盈利能力以及更高的业绩增长确定性，在估值方法上更为多样，除与 Spotify 一致的 PS 估值法外，还适用 PE、PEG 等基于稳定盈利性的估值法。 社交行业：以 Facebook 和 Snapchat 为例，社交平台以广告收入为主，IPO 前按用户估值，上市后盈利能力和成长能力是决定估值水平的重要因素。Facebook 的发展历史对腾讯和头条具备重要的参考意义，未来腾讯和头条广告收入的增长主要依赖于广告价格的提升。OTT 行业：Roku 商业模式以硬件业务获取用户，平台业务承担变现，货币化主力为广告业务，由于公司尚未盈利且两块业务差异较大，采用分部 EV/Rev估值。国内 OTT 牌照业务存在较大的政策壁垒，国内上市公司中 OTT 牌照业务均实现稳定盈利，采用 PE 估值方法。游戏行业：走向精品研发是游戏公司后续发展的必然选择，市值越大、产品竞争力越强的游戏公司估值要整体高于中小游戏公司，白马游戏股存在一定的估值溢价。对比海外游戏公司估值，中国游戏行业估值明显偏低，拥有稳定产品线的公司将率先迎来估值的提升。[Table_Author]分析师 包承超 （8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 分析师 王傲野 （8621）61118753 执业证书编号：S0490518010002 联系人 陈熙淼 （8621）61118747 联系人 聂宇霄 （8621）61118753 分析师 王成璐 （8621）61118753 执业证书编号：S0490519070001 联系人 徐润 （8621）61118753 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示： 1. 不同的估值方法都有其侧重点，没有完美的估值方法； 2.估值方法在参数假设上会出现较大偏差。42389请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 跨小组报告┃行业深度 目录 从生命周期视角看科技公司估值的关键因素 ................................................................................. 4不同周期阶段科技股估值的核心矛盾与估值方法总结 ............................................................................................. 4 海外科技股公司适用的估值方法普遍具有收敛性 .................................................................................................... 5 海外传媒龙头公司所处阶段及估值方法变迁 ................................................................................. 7当前传媒细分行业所处生命周期阶段 ...................................................................................................................... 7 纵观海外传媒龙头公司适用的估值方法及历史变迁 ................................................................................................ 7 视频：从 Netflix 看视频行业估值切换 ......................................................................................... 10Netflix：美国流媒体视频巨头的估值演变 .............................................................................................................. 10 国内视频产业：成熟度低于美国，以 PS 估值为主 ............................................................................................... 11 音乐：从 Spotify、TME 看音乐行业估值差异 ............................................................................. 13Spotify：聚焦 PS 及 EV/Revenue 估值法，付费用户是关键 ................................................................................ 13 TME：多元变现提升盈利能力，估值方法更为多样 .............................................................................................. 15 社交：从 FB、Snapchat 看社交行业的估值转变 ........................................................................ 16Facebook：从按用户估值转变为 PE 和 DCF 法估值 .......................................................