传媒行业动画电影专题：回眸与展望，视野与空间

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 72 [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2019 年 10 月 15 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人： 吴桐 021-60759783 wutong@gf.com.cn [Table_Title]【广发传媒】动画电影专题 回眸与展望，视野与空间 [Table_Author]分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_Summary]核心观点： 动画制作要素的把控力强，制作成本推升和长制作周期拉高准入门槛。动画电影制作包括前期（剧本、设定、设计、分镜）、中期（动画、建模、绑定、灯光、渲染）和后期（特效、合成、剪辑、配音配乐、成片）及发行四个环节，作为虚拟产品，动画电影的开发与游戏开发类似，相比真人电影的制作风险和上映风险更低。动画电影各环节成本比例大约为 1：5：1：3，另外，近年来动画电影制作成本持续增长，部分优质动画制作成本已达到 10 万美元/分钟，制作时间达到 2 年以上，对于动画工作室的资金实力和制作能力都有更高要求。 从“影剧联动”低幼系列动画领涨市场，到神话题材的优质合家欢成功突围。2009~2014 年期间，以 “喜羊羊”和“熊出没”等以影剧联动的低幼动画电影票房大获成功，引领国产动画票房持续走高，成功突破 10 亿票房关口。但大多数低幼动画单片票房在千万级别，票房天花板难以突破。新生代动画工作室开始面向更广阔的受众进行新尝试，最终《大圣归来》、《白蛇：缘起》、《哪吒之魔童降世》等表现突出，其共同特点是“神话题材（受众广泛）+设定新意/故事共情（烘托口碑）+高精制作（抬高下限）”。在《哪吒》推动下，19 年国产动画票房将突破 70 亿大关，为过去四年国产动画票房总和，预计明年国产动画完成基数调整后继续保持稳步增长趋势，在 23 年突破百亿市场。 海外动画电影长盛法宝：优质内容，系列迭代，全球发行，衍生繁荣。参考美国和日本的动画电影市场及其头部公司的发展情况，我们可以发现，优质内容占据绝对份额，头部集中度高是普遍现象，TOP10 动画票房占比超过 70%，远高于真人电影市场。系列迭代优化票房曲线，前三代系列动画的票房增长稳定；投入产出比上，系列动画电影（6.2x）比独立动画电影（3.0x）更高。全球发行增厚票仓基础，美国动画电影全球票房收入是国内的 3 倍。衍生繁荣提升盈利能力，头部动画 IP 衍生规模为内容的 10 倍，授权和衍生业务的营业利润率 40%~60%区间。迪士尼、东映、东宝等动画龙头通过“原创+收购”完成 IP 矩阵构筑，通过内容创作叠加后端授权/衍生持续造血。 “优质创意+精致制作+强力宣发”，光线传媒有望持续引领国内动画电影产业。相比其他参与方，光线传媒的优势在于：1）行业低谷期招兵买马，抢占赛道，率先布局，完成动画全产业链覆盖；2） “公司小股权，项目大股权”的参股模式保障项目控制力的同时，有效提升工作室的主观能动性；3）具备国内最顶级的制作团队和宣发团队，充分满足工作室在制作产能和宣发上的需求；4）历史合作项目上多方共赢，有望实现“滚雪球”效应。根据储备动画项目的制作计划，预计 20~22 年动画电影贡献利润分别为 3.8、7.0 和 11.2 亿元，具备高成长性。 风险提示：政策审核趋严风险；劳动力成本持续抬升；行业竞争加剧；核心项目票房不及预期；动漫版权侵权。 相关研究： 传媒行业:三季报业绩分化明显，把握绩优股机会；长期看好 5G 后端应用 2019-10-13 传媒行业:国庆档超预期或带动 Q4 票房高增长，持续看好云游戏、VR/AR、高清视频等 2019-10-07 传媒行业:少儿图书：增量市场与扁平化竞争 2019-09-29 22835202/43348/20191015 11:24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 72 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 8.75 2019/9/2 增持 9.56 0.37 0.29 23.65 30.17 14.1 11.4 11.30 8.10 横店影视 603103.SH 人民币 14.21 2019/8/29 增持 21.37 0.45 0.62 31.58 22.92 16.3 12.0 11.20 13.40 万达电影 002739.SZ 人民币 15.69 2019/8/21 买入 17.8 0.63 0.97 24.83 16.18 10.4 8.1 7.24 9.95 猫眼娱乐 01896.HK 港元 12.12 2019/8/18 买入 17.38 0.38 0.62 28.27 17.43 17.7 11.8 10.56 13.14 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 22835202/43348/20191015 11:24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 72 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 目录索引 一、动画电影产业简介 ....................................................................................................... 7 1.1 动画电影简介 ....................................................................................................... 7 1.2 动画电影制作 ....................................................................................................... 9 二、中国动画电影的发展历程 .......................................................................................... 16 2.1 数字动画电影时代：从“低幼风”到“成人向”，票房技术双突破 ........................... 16 2.2 动漫产业政策变迁：从鼓励扶持到规范发展 ........................