工业／基础材料行业：化债风起，供给变革

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 工业/基础材料 化债风起，供给变革 华泰研究 建筑与工程 增持 (维持) 建材 增持 (维持) 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2095 联系人 王玺杰 SAC No. S0570122100047 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 樊星辰 SAC No. S0570123040088 fanxingchen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国建筑 601668 CH 8.37 买入 中国交建 601800 CH 12.69 买入 中国核建 601611 CH 10.93 买入 中国化学 601117 CH 9.43 买入 鸿路钢构 002541 CH 18.02 买入 海螺水泥 600585 CH 33.15 买入 华新水泥 600801 CH 15.21 买入 中国巨石 600176 CH 15.20 买入 北新建材 000786 CH 40.60 买入 兔宝宝 002043 CH 13.96 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 11 月 05 日│中国内地 年度策略 政策发力助推实物量恢复，兼顾政策主线与顺周期 回顾 10M24，建筑建材指数两次不同程度深跌后震荡回升，或系施工实物量表现偏弱及增量政策落地改善预期。展望 25 年，我们认为：1）供给端变化或更突出，水泥/玻璃政策约束及行业自律行为有望增多，化债修复企业资产负债表及现金流；2）需求端稳增长发力，关注地产止跌拐点落地，以及顺周期板块价格趋势。我们建议先政策主线、后顺周期的配置思路，即 1）围绕化债和供给端政策，重点配置建筑央企和水泥，适当关注玻璃；2）围绕顺周期板块基本面修复程度，结合估值配置消费建材、钢结构、玻纤等板块龙头，重点推荐中国建筑、中国交建、中国核建、中国化学、鸿路钢构、海螺水泥、华新水泥、中国巨石、北新建材、兔宝宝。 建筑工程：化债落地成关键，左手红利国企右手景气成长 8 月以来专项债发行提速，9 月以来一揽子增量政策积极出台，有望助力稳增长。2020 年以来，建筑板块资产负债率上行、回款周期变慢，本轮化债对于建筑企业现金流循环和 ROE 修复至关重要。我们持续看好新一轮化债对建筑企业自由现金流的修复，政策密集落地有望延续至 25 年两会期间，空间上先看 0.85 倍 PB（近五年均值，截至 11.1 为 0.72 倍）。行业景气方面，我们测算认为风电、电网、铁路、水运水利等“十四五”投资余量较大的领域有望在 25 年持续发力，建筑国内投资转型和出海一带一路势在必行，建议挖掘存量资产运营、洁净室工程、低空数字基建等细分领域机会。 消费建材：减值风险继续收敛，重点观测营收韧性 2024 年 9 月地产政策再度火热，并提出止跌回稳，10 月地产销售同比环比高增长，强度好于今年 5 月政策行情，但持续性仍待观察。地产销售止跌回稳拐点若得到确认，将有利于消费建材估值提升和高弹性品种。房屋竣工预期下行，但保交房发力托底需求，消费建材的需求下行将检验各企业的经营韧性。中长期来看，我们更加看好存量重装市场的崛起，2024 年或是元年，2025 年有望加速演绎，9M24 板块毛利率阶段性企稳，价格战或已加速了行业出清；板块减值风险进一步收敛，未来继续关注营收端增长改善，品类或渠道扩张若无法带动收入增长，期间费用刚性将影响板块利润率修复。 工业材料：水泥供给变革典范，玻璃产能约束增强 展望 25 年，我们延续今年 5 月对水泥板块的看多观点，玻璃玻纤或存阶段性机会。具体而言，1）水泥：错峰生产共识增强+超产产能规范+需求降幅收窄，有望推动水泥价格和盈利显著修复；2）浮法玻璃：24 年价格快速下跌导致部分企业现金流亏损，4Q24 冷修停产有望增加，竣工需求挑战下关注新的供需平衡；3）光伏玻璃：龙头及行业普遍性亏损助推供给端变革，但目前市场自律减产力度仍不够，关注基于能耗或碳排放的产能政策落地以及库存拐点；4）玻纤碳纤：光伏支架、风电抢装有望推动需求释放。 风险提示：化债或供给侧政策执行力度低于预期，基建或地产需求恢复不及预期，原材料或燃料成本大幅上涨。 (30)(17)(4)922Nov-23Mar-24Jul-24Oct-24(%)建筑与工程建材沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 工业/基础材料 正文目录 板块回顾：政策驱动估值领先基本面修复 .................................................................................................................... 3 业绩复盘：经营仍然承压，化债曙光初现 ............................................................................................................. 3 建筑：收入和现金流承压，杠杆率被动抬升 ................................................................................................. 3 建材：收入修复曲折，复价推动盈利降幅收窄 .............................................................................................. 5 行情复盘：估值抬升推动指数收益回正 ................................................................................................................ 7 建筑工程：前手化债、后手景气 ...................................................................................................................................