海外再生资源行业龙头成就之路：产业链衍生+外延拓展

海外再生资源龙头成就之路：产业链衍生+外延拓展 证券分析师 ：袁理 执业证书编号：S0600511080001 联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 研究助理：王浩然 联系邮箱：wanghr@dwzq.com.cn 二零一九年十月 证券研究报告 22812223/43348/20191014 10:24核心观点 废电拆解行业4年5倍空间稳定可见，被忽略的消费属性。废弃电子产品报废量被低估，从静态拆解量/销量可看4年5倍空间，比消费品更稳定。 拆解行业商业模式预期差较大，基金制度有待完善。（1）拆解行业具有刚性，补贴放缓落后企业面临出清。补贴的放缓及兑付周期的延长使部分资金状况较差的企业被淘汰出局，让出市场份额。补贴发放的恢复体现了拆解行业具有刚性。（2）对标海外发达国家，行业本质为生产者延伸责任制，我国基金制度仍有待完善。（3）随着基金制度的不断完善、补贴标准动态调整且差异化趋势下，我国拆解行业商业模式及现金流有望改善，龙头企业将优先获益 。 海外再生资源龙头成就之路，产业链衍生+外延拓展。通过对标美国固废巨头WM及澳洲金属及电子产品回收商SIMS成长之路，总结对我国再生资源行业发展的借鉴：（1）结合产业背景采取内生外延发展战略，国内企业与海外龙头战略目标相似，仍处于成长期。国内龙头中再资环目前亦已外延并购为发展战略，未来可借鉴海外公司，严格收购标准，通过内生产能扩张+优质收购兼并不断壮大。（2）打造收运&再利用&再循环一体化产业链，持续加强收运/再循环环节，拓展再利用业务。随着国内废电处理基金的扩容，国内再生资源企业可加强回收体系，降低收运成本，提升拆解产能，开展电子产品再利用环节，以此增厚利润空间，完善电子回收循环一体化产业链。 关注废电拆解龙头中再资环，三大优势助力份额提升。（1）拆解行业具有资质壁垒，资质优势凸显。共有5批109家资质企业且备案企业数不再增加。公司资质企业10家占比9.17%且大产能企业数在行业中占优。（2）强大渠道带来成本优势，龙头护城河固化。2019H1公司扣除存货跌价损失后的利润率仍高于同行约9%，利润率优势逐步扩大相对于2014年（高于同行0.24%）升高9个百分点。在16年拆解基金标准调整后实现逆势扩张，份额不断提升至22%。补贴标准动态调整且差异化趋势下龙头份额有望进一步提升，当前产能利用率不足60%业绩弹性大。（3）股东实力雄厚，资金优势抵御行业不确定性。实控人供销总社3A级信用评级，资金优势渡过补贴放缓。（4）外延并购持续推进，切入危废领域，发挥协同改善现金流。 风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，收购整合不达预期，行业竞争加剧。 2 22812223/43348/20191014 10:24废电拆解4年5倍成长空间，被忽略的消费属性 废电回收处理条例/基金征收办法出台，废电拆解行业形成高资质壁垒 《条例》与基金制度出台。2011年《废弃电器电子产品回收处理管理条例》施行，2012年《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》出台，明确了基金补贴的产品范围“四机一脑”、补贴标准、管理方法等。 109家资质企业格局形成。国家对废电处理行业实行准入政策，进入《废电产品处理基金补贴企业名单》内的企业，对列入《废电产品处理目录》内的废电产品进行拆解方可申请补贴。且备案处理企业数不再增加，行业形成高资质壁垒。 行业以中小产能为主，300万台以上大产能企业占比仅14%。根据中国家用电器研究院电器循环与绿色发展研究中心调研数据，行业内76%的企业处理能力在200万台以下，300万台以上产能的企业数仅占14%。 43 21 27 15 3 05101520253035404550第一批 第二批 第三批 第四批 第五批 企业数量 图：各批次废电处理补贴企业数逐渐减少：家 数据来源：财政部,环保部，发改委，工业和信息化部，东吴证券研究所 14% 15% 47% 10% 14% 50万台以下 51-99万台 100-199万台 200-299万台 300万台以上 数据来源：中国家用电器研究院电器循环与绿色发展研究中心，东吴证券研究所 图：2017年行业拆解处理规模分布 3 22812223/43348/20191014 10:24废电拆解4年5倍成长空间，被忽略的消费属性 4年5倍空间，“四机一脑”理论报废量与潜在需求量预期差较大 17年理论报废量1.36亿台：现有家电超过使用年限后将进行报废拆解。据中国家用电器研究院研究，报废年限分别按电脑6年、空调/电视/洗衣机/电冰箱16年测算，可得17年四机一脑的理论报废量约为1.36亿台，17年家电绿色回收率仅为58.77%（规范拆解量/理论报废量）。 潜在需求量4年5倍空间：随着生活水平的提升，国家安全使用年限的推行，消费者安全意识提升，家电报废年限将向国家安全使用年限靠拢。据《家用电器安全使用年限细则》，报废年限分别按电视/空调10年，冰箱12年， 洗衣机8年，电脑6年，可得2021年四机一脑潜在需求量为3.7亿台，是17年7995万台规范拆解量的近5倍。 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002016E2017E2018E2019E2020E2021E彩色电视机：万台空调：万台洗衣机：万台电冰箱：万台电脑：万台图： 2017年四机一脑理论报废量约为1.36亿台 图：2017年四机一脑潜在需求量、理论报废量、规范拆解量对比：万台 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 4 22812223/43348/20191014 10:24-10%0%10%20%30%40%50%024681012142017E2018E2019E2020E2021E吸油烟机电热水器燃气热水器打印机复印机传真机监视器手机电话同比新9类扩幅补贴待落实，市场空间增长可期 国家发改委 2015 年 公布《废弃电器电子产品处理目录（2014 年版）》， 从 2016 年 3 月开始纳入基金补贴的废弃电器电子产品品种由 “四机一脑”大幅扩展为 14 个品类。随着新9类补贴金额的落实，有望打开更大的市场空间。 预测2021年新九类理论报废量是四机一脑理论报废量的6倍。按照产业标准，报废年限分别按手机/电话/监视器5年、打印机/复印机/传真机6年、吸油烟机7年、电热水器/燃气热水器8年测算，2019-2021年新9类报废量分别可达7.8/9.4/13.3亿台。 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 13.30 2.21 新九类（亿台）四机一脑（亿台）图：21年新九类预测理论报废量是四机一脑的6倍 图：新九类预测理论报废量持续增长：亿台 废电拆解4年5倍成长空间，被忽略的消费属性 5 22812223/43348/20191014 10:24随着目录品类的扩容，市场空间有望进一步扩大 除《废弃电器电子产品处理目录（2014 年版）》 中公布的14个品类外，还有许多其他的电器电子产品尚未纳入废电处理目录，未来随着目录品类的扩容，废电拆解市场容量还将进一步扩大。