公司点评报告：新华三股权交割完成，AI和海外需求值得期待

第 1 页 / 共 7 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 计算机设备 分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com 021-50586737 新华三股权交割完成，AI 和海外需求值得期待 ——紫光股份(000938)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告 买入(维持) 市场数据(2024-11-01) 收盘价(元) 24.68 一年内最高/最低(元) 26.55/14.71 沪深 300 指数 3,890.02 市净率(倍) 5.22 流通市值(亿元) 705.87 基础数据(2024-09-30) 每股净资产(元) 4.72 每股经营现金流(元) -0.84 毛利率(%) 17.59 净资产收益率_摊薄(%) 11.71 资产负债率(%) 80.55 总股本/流通股(万股) 286,007.99/286,007.99 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《紫光股份(000938)分析报告（非金融）：积极加大备货，Q4 景气度有望改善》 2023-11-15 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号22 楼 邮编： 200122 发布日期：2024 年 11 月 04 日 投资要点：  公司发布三季报：2024 年前 3 季度公司收入 588.39 亿元，同比增长 6.56%，归母净利润 15.82 亿元，同比增长 2.65%，扣非净利润 13.88 亿元，同比增长 6.91%。  新华三保持了业绩的稳定增长。新华三前三季度取得收入 402.66亿元，同比增长 7.18%，对应 Q3 收入 138.38 亿元，同比增长10.01%，较上季度提升了 10.38PCT。分结构来看，海外业务表现最为优异，增长了 16.31%；企业业务在互联网加持下同比增长11.91%；运营商业务下滑了 12.34%，表现不及预期。  购买新华三 30%股权事宜顺利完成。2024 年 9 月 4 日，紫光国际支付了购买新华三 30%股权的交易价款，公司持有的新华三股权比例从 51%变为了 81%，对应新华三 2023 年 34.11 亿元的净利润来看，这意味着本次收购一年将给公司带来 10.23 亿元的业绩增厚。  海外业务增长动能获得释放。从新华三海外业务来看，H3C 自主品牌及服务业务收入 6.85 亿元，同比增长 69.26%，取得了亮眼的成绩。由于新华三此前和 HPE 的协议条款限制了其海外业务的扩张，这次股权收购以后，限制放宽将让新华三海外业务潜力充分释放，进而带动公司海外业务的持续快速增长。  2025 年公司产品结构有望获得改善。Q3 公司毛利率 14.97%，较上年同期下滑了 4.14 PCT，或主要来自于产品结构的变化。我们看到同样作为互联网白牌厂商的浪潮，Q3 在收入快速增长的同时毛利率仅 5.62%，环比、同比都分别下滑了 1.88 和 2.20 PCT。2025 年，随着国产 AI 芯片性能和产量的提升，我们认为国内智能算力需求有望得到较快的释放，同时市场对公司 400G、800G 交换机产品需求也有望进一步放量。  其他对业绩影响较大的因素方面： （1）前三季度公司财务费用 2.82 亿元，较上年同期减少了 2.96亿元，或主要源于汇兑损失的减少（2023 年公司汇兑损失 8.20 亿元）。 （2）前三季度公司其他收益 5.05 亿元，较上年同期减少了 4.86亿元，或受到了当前财政因素的影响。随着近期政府刺激政策的落地，2025 年这一指标有望改善。 （3）前三季度公司资产减值损失 5.94 亿元，较上年同期增加了-26%-17%-8%0%9%18%26%35%2023.112024.032024.072024.10紫光股份沪深30011795 计算机设备 第 2 页 / 共 7 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 2.03 亿元，主要源于公司存货增长（公司存货较年初增长了 48.05亿元至 327.40 亿元）带来存货损失的会计计提。考虑到当前的国际形势和产品价格因素，以及公司白牌业务占比提升，我们认为公司存货还将维持在相对较高的水平，但是由于阶段性存货增长带来的会计计提的影响或将减弱。此外，公司年中备货的库存在 Q4 有望得到消化，缓解部分库存压力。  2024 年算力市场受到结构性需求影响较大。从服务器行业相关公司半年报和三季报数据来看，面向海外市场的企业取得了不错的增长，华为合作伙伴也在 2024 年取得了较好的增长。国内头部厂商中，浪潮或受互联网厂商需求带动，业务快速增长，但毛利率下滑导致利润仍不及 2022 年水平，曙光和紫光收入增长平稳且盈利水平稳定。根据信通院和工信部数据，我们看到 2024H1 我国算力增长整体不及 2023 年上半年水平，但是国内互联网厂商资本开支加大迹象明显。  维持对公司“买入”的投资评级。作为国内头部 ICT 企业，公司有望长期受益于 AI 带来的产品升级需求，同时有望在海外扩张的过程中获得更多市场机遇。预计 24-26 年公司 EPS 分别为 0.87元、1.01 元、1.22 元，按 11 月 1 日收盘价 24.68 元计算，对应PE 为 28.26 倍、24.39 倍、20.19 倍。 风险提示：国际局势不确定性对供应链的影响；下游客户需求受到经济景气度的影响；海外业务推进不及预期；国内业务竞争加剧。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 74,058 77,308 82,236 90,492 100,499 增长比率（%） 9.49 4.39 6.37 10.04 11.06 净利润（百万元） 2,158 2,103 2,498 2,894 3,495 增长比率（%） 0.48 -2.54 18.77 15.88 20.77 每股收益(元) 0.75 0.74 0.87 1.01 1.22 市盈率(倍) 32.71 33.56 28.26 24.39 20.19 资料来源：中原证券研究所，聚源 计算机设备 第 3 页 / 共 7 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图 1：2021Q1-2024Q3 新华三收入、净利润及其增速（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 图 7：2020Q1-2024Q2 国内头部互联网厂商单季度资本开支（亿元） 资料来源：上市公司公告，Wind，中原证券 图 2：2023 年 新华三收入结构 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401602021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2