固定收益策略报告：稳增长周期中的资金面

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 10 月 27 日 稳增长周期中的资金面 固定收益策略报告 政策效果还无法证伪，市场观望情绪浓。政策转向稳增长方向较明确，结合基本面高频数据看，10 月以来同比层面有边际回升迹象。暂时看来，本轮政策效果处于等待验证期、还无法证伪。因而市场观望情绪浓厚、分歧上升，利率债偏弱震荡。 资金未松。资金面未松也是近期市场偏弱运行的原因之一。降息降准后，DR007 还在政策利率上方 20BP 附近，非银流动性分层反而加剧，存单供需格局偏弱，大行持续提价。 主因是银行负债端承压，又恰逢季节性摩擦。资金面“月内摩擦”不小，本月公开市场净回笼规模曾一度接近 1.7 万亿。这种摩擦又发生在银行负债端本就承压之时。负债端压力一方面来源于利率下调后存款稳定性下降，另一方面则受股市走稳吸收流动性的冲击，存款增速处于周期性低位，存单发行压力不小。 短期资金面关注四方面影响：（1）汇率约束或放宽。10 月汇率走弱主要是美元指数走强所致，人民币对其他非美货币自 9 月下旬以来依然保持升值状态。且稳增长发力期间，汇率目标重要性一般后置。因而，汇率或不构成后续资金面的主要约束。（2）供给冲击。考虑财政加码可能，11-12 月政府债净融资规模若放量至 2 万亿，对 DR007/10Y 冲击幅度在 10/4BP 附近，不过实际幅度还要观察财政货币配合程度。（3）权益活跃成交对流动性的虹吸。当前 A 股日成交额依然维持在 1.5 万亿附近，若后续活跃度得以维持，对其他市场流动性构成负面扰动。（4）季节性因素放大波动。后续资金面还面临双十一、MLF 到期投放错位、年末等因素扰动，时点性波动可能不小。 中期看，稳增长周期中，资金面一般如何表现？观察四轮稳增长周期，在 2008 和 2012 年这两轮稳增长周期中，财政政策出台后（标志性事件是 08 年四万亿及 12 年初基建和地产政策）资金利率还有为时 6 个月左右斜率较大的惯性下冲；在 2015 年中财政发力后（棚改货币化启动），资金利率后续连续 15 个月温和下行；2020 年财政政策发力后（确定增发特别国债），资金利率基本见底。从历史经验看，在稳增长周期中，财政政策出台后资金利率走势并不能一概而论。如果基本面修复处于相对平缓的过程，则即使财政政策发力，资金利率也未必立刻跟随上行。 总体而言，政策冲击的调整过后，市场微观结构明显改善。当前市场约束主要来自基本面高频信号恢复和资金利率下限约束。短期上看，汇率对资金面约束渐弱，但其他方面的扰动还较多，包括供给冲击、权益市场虹吸、季节性等，都会放大资金利率的时点波动。中期看，稳增长政策出台后，资金利率未必立刻跟随上行，还需要结合基本面斜率。 风险提示：财政力度，政府债供给，央行态度 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：稳增长周期中的资金面 市场观望情绪浓。本周市场观望情绪浓厚、分歧度有所上升，交易情绪回落至中位附近，中长债基久期在上周回升后本周再度回落，股债跷跷板现象依然突出，利率债市场整体偏弱震荡。 政策效果还无法证伪。政策转向稳增长方向较为明确，结合基本面高频数据看，10 月以来多数高频指标在同比层面有边际回升迹象，我们统计的 48 个高频指标对债券市场影响多空比为 20：28，利空指标暂时占上方。暂时看来，本轮政策效果处于等待验证期、还无法证伪。由于基本面方向还需要更长时间窗口进行确认，短期内市场偏弱震荡格局可能暂时维持。 图1.利率震荡、久期下降、情绪回落至中位、基本面环比改善 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资金未松。资金面也是近期市场震荡偏弱运行的原因。9 月下旬一次性打包放出降息降准等一系列货币政策后，资金面并没有大幅转向宽松；DR007 维持在政策利率上方 20BP 附近波动，非银流动性分层反而加剧，R-DR 走阔至 20BP 上方；存单供需格局偏弱，大行存单持续提价。 图2.DR007 在政策利率上方 20BP 附近 图3.流动性分层加剧 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 30%35%40%45%50%55%60%65%70%1.82.02.22.42.62.83.03.209-0609-1309-2009-2709-3010-1110-1810-2509-0609-1309-2009-2709-3010-1110-1810-2509-0609-1309-2009-2709-3010-1110-1810-2509-0609-1309-2009-2709-3010-1110-1810-2510Y国债利率，%，左轴久期，年，左轴市场情绪指标，右轴基本面高频利空指标占比，右轴051015202530351.51.51.61.61.71.71.81.81.91.92.0DR-OMO利率，BP，右轴DR007:20日移动平均:算术平均逆回购利率:7天-1001020304050607080901.51.71.92.12.32.52.7银行间质押式回购加权利率:7天-DR007银行间质押式回购加权利率:7天:20日移动平均:算术平均固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 银行负债端承压，又恰逢季节性摩擦。10 月以来公开市场净回笼规模一度不小，在 MLF 到期未续作前，月内净回笼规模一度最高达接近 1.7 万亿，叠加税期影响，对资金面构成月内摩擦，直至本周五月内公开市场才转为小幅净投放 2574 亿。特别是这种摩擦发生在银行负债端本就承压之时。银行负债端压力一方面来源于利率下调后存款稳定性下降，另一方面则是受到股市走稳吸收流动性的冲击，存款增速处于周期性低位，存单发行压力不小。 图4.月内投放到期量的调节规模较大 图5.历史上看，存款与存单两类负债增速呈互补之势，% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 短期资金面关注几方面影响： 汇率约束或放宽。稳增长期间，汇率约束或相对放松。9 月下旬，人民币汇率一度达到 7.0 的位置，而后上行至 7.12 附近。再度走弱的汇率是否对国内资金利率构成制约？可能并不