营销转型提升势能，期待拐点来临

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 10 月 30 日 证 券研究报告•2024 年 三季报点评 当前价： 10.06 元 天佑德酒（002646） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 营销转型提升势能，期待拐点来临 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.82 流通 A 股(亿股) 4.73 52 周内股价区间(元) 8.16-15.06 总市值(亿元) 48.49 总资产(亿元) 33.05 每股净资产(元) 5.88 相 关研究 [Table_Report] 1. 天佑德酒（002646）：省内增速承压，省外延续高增 (2024-08-20) 2. 天佑德酒（002646）：开门红亮眼，业绩弹性十足 (2024-05-03) 3. 天佑德酒（002646）：高增势能延续，业绩弹性十足 (2024-04-24) 4. 天佑德酒（002646）：深度变革积聚势能，拐点向上趋势延续 (2024-04-24) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年三季报，前三季度实现营收 9.9 亿元，同比+4.9%；归母净利润 0.6亿元，同比-45.8%。单季度来看，Q3实现营收 2.3亿元，同比-18.8%；归母净利润-0.22 亿元。业绩在去年同期高基数影响下有所承压。  产品结构持续优化，省内夯实省外拓展。1、产品方面：聚焦资源培育天之德、国之德、人之德、出口型及星级系列产品，积极布局人之德核心大单品抢占150-200 元价位，青海全面导入国之德真年份产品，产品结构升级节奏明显。2、区域方面：全国化市场布局更为明确，巩固青海大本营，以甘肃、山西、陕西、河南为战略核心，辅以华东、华南、华北重点城市，启动出海计划开发美国市场，为长期发展奠定坚实基础。3、渠道方面：省内积极推进渠道转型，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。  高基数下增速放缓，市场投入增加和限制性股票费用拉低盈利。1、2024 年前三季度公司毛利率为 59.4%，同比-4.4pp，主要由于收入增速放缓，基于营销转型的市场费用投入增加及限制性股票费用影响。2、销售/管理/财务费用率分别+0.9pp/1.0pp/1.0pp 至 23.3%/13.2%/-0.2%，财务费用率增加主要受美元汇率影响，汇兑收益减少。3、毛利率下降和期间费用率提升导致公司净利率下降 5.1pp至 5.8%。4、期末合同负债 0.78 亿元，同比减少 0.14 亿元，环比基本持平。  营销转型持续深化，蓄力实干向上可期。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、全面推进酒旅融合，深度调整节奏显著。1、公司聚焦出口型系列产品，推动第三代金标、国之德等高端产品形成良性生态，产品结构进一步优化。2、开展终端货架抢占行动、单品弱势区域提升计划、市场秩序恢复、营销基础工作提升、客情关系巩固 5 项核心工作，100-200 元/500ml 价位段产品销售得到明显提升。人之德产品开展大排面陈列工作，单品销售增幅明显。福酒、永庆和系列产品弱势区域补强工作效果显著。大本营市场全区域覆盖进一步得到提升。3、公司围绕旅游人群培育、旅游从业人群社群运营、旅游景区联合推广强化酒旅融合。在“名酒进名企”“千名企业家请进来”基础上，打造“青藏自驾游”“游轮游”等 C 端活动，持续增强客户粘性。  盈利预测。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 0.6、1.0、1.4 亿元，EPS 分别为 0.13元、0.20元、0.29元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 12.10 13.07 15.10 17.10 增长率 23.50% 7.98% 15.59% 13.24% 归属母公司净利润（亿元） 0.90 0.64 0.95 1.39 增长率 19.02% -28.57% 48.17% 46.99% 每股收益 EPS（元） 0.19 0.13 0.20 0.29 净资产收益率 ROE 3.31% 2.33% 3.36% 4.73% PE 55 77 52 35 PB 1.74 1.71 1.66 1.60 数据来源：Wind，西南证券 -44%-31%-19%-6%6%19%23/1023/1224/224/424/624/8天佑德酒 沪深300 天 佑德酒（002646） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：受益于青海旅游经济持续向好，消费升级弹性十足；此外，公司聚焦国之德、家之德、人之德、出口型等高价位产品，结构升级趋势显著。预计酒类业务 2024-2026 年销量同比增长 3.0%、8.0%、6.0%，吨价分别提升 2.0%、3.0%、4.0%，毛利率为 68.6%、70.4%、72.1%。 假设 2：受益于消费者购酒模式发生变化，电商平台业务稳步向好，预计 2024-2026 年电商平台业务营收同比增长 80.0%、50.0%、30.0%，毛利率为 9.4%、15.5%、18.7%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年主营业务收入成本如下表： 表 1：主营业务收入及毛利率 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合 计 营业收入 12.1 13.1 15.1 17.1 yoy 23.5% 8.0% 15.6% 13.2% 营业成本 4.5 5.3 6.0 6.6 毛利率 63.0% 59.5% 60.4% 61.4% 酒 类 业 务 收入 10.9 11.4 12.7 14.0 yoy 27.7% 5.1% 11.2% 10.2% 销量（吨） 15171 15626 16876 17889 yoy 18.9% 3.0% 8.0% 6.0% 吨价（万元/吨） 7.2 7.3 7.5 7.8 yoy 7.4% 2.0% 3.0% 4.0% 成本 3.38 3.6 3.8 3.9 吨成本（万元/吨） 2.2 2.3 2.2 2.2 yoy 6.0% 3.0% -3.0% -2.0% 毛利率