销售费用大幅反弹导致净利润不及预期，产品3Q24结构面临压力

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：销售费用大幅反弹导致 3Q24 净利润不及预期，产品结构面临压力  盈利趋势逐渐走弱，维持青啤“持有”评级：我们认为青啤短期业绩面临以下挑战：（1）整体销量持续疲弱，销量同比下滑幅度大于主要竞对，（2）中高端以上价格带产品增长乏力导致产品结构提升受阻，（3）销售费用后置短期令利润率承压。基于 3Q24 的业绩表现，我们对青啤高端化的前景更为谨慎，并适当下调了 2024-2026 年的收入与盈利预测。基于 12.0x 2025 年 EV/EBITDA 的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们下调青啤 A 股目标价至人民币 70.6 元。基于 8.0x 2025 年EV/EBITDA 的估值（华润啤酒目标估值 20%的折扣），我们下调青啤 H股目标价至 58.4 港元。维持青岛啤酒 A 股与港股“持有”评级不变。  3Q24 业绩不及预期：青啤 3Q24 归母净利润同比下滑 9.0%，而收入同比下降 5.3%，利润下滑幅度大于收入下滑幅度，主要是由于公司 3Q24销售费用率同比大幅反弹所致。我们早前曾指出，在啤酒市场消费力下降且行业竞争加剧的情况下，青啤 1H24 销售费用的缩减是不可持续的，而 3Q24 的销售费用反弹验证了我们的判断。值得庆幸的是，3Q24 经营性现金流同比增长 6.8%，净现金同比增长 25%（较年初增长 10%），显示公司的基本面依然稳健。  主品牌的产品结构面临挑战：青啤 3Q24 整体销量同比下降 5.1%，符合我们的预期。继 2Q24 之后，平均销售单价再次录得同比小幅下滑（微降 0.2%），体现公司产品结构方面面临一定的压力。青岛啤酒主品牌3Q24 销量同比下降 4.1%，小于崂山啤酒 6.3%的下降幅度。然而，主品牌中的中高端以上产品销量同比下滑 4.7%，大于主品牌整体销量下滑幅度，这意味着主品牌首次出现产品结构同比变差的迹象。  3Q24 核心经营利润率承压：3Q24 单吨成本同比下降 2.2%，下降幅度相较 2Q24 大幅减小。叠加产品结构承压导致平均销售单价小幅下降的影响，3Q24 毛利率同比仅扩张 1.2ppt，扩张幅度相较前两个季度有显著的收窄。青啤 3Q24 销售费用同比大增 14%，销售费用率同比上升2.4ppt，主要是公司销售费用时点后移所致。尽管管理及研发费用同比大幅下降 21.6%，部分抵消了销售费用上升的影响，但 3Q24 核心经营利润还是同比下滑 9%，核心经营利润率同比收窄 70bps。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 32,172 33,937 31,839 32,971 34,082 同比变动（%） 6.6% 5.5% -6.2% 3.6% 3.4% 股东应占净利 3,711 4,268 4,352 4,822 5,269 同比变动（%） 17.6% 15.0% 2.0% 10.8% 9.3% 核心股东应占净利 3,720 4,089 4,352 4,822 5,269 同比变动（%） 39.1% 9.9% 6.4% 10.8% 9.3% PE(x)- A 股 25.2 21.9 21.5 19.4 17.7 PE(x)- H 股 17.5 15.2 14.9 13.4 12.3 ROE（%） 15.3% 16.1% 15.4% 16.1% 16.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 10 月 30 日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港元） 58.4 潜在升幅/降幅 +10.6% 目前股价（港元） 52.8 52 周内股价区间（港元） 40.0-67.0 总市值（百万港元） 85,369 近 3 月日均成交额(百万港元) 313.8 注：截至 2024 年 10 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 70.6 潜在升幅/降幅 +3.1% 目前股价（人民币） 68.5 52 周内股价区间（人民币） 67.6-108.9 总市值（百万人民币） 100,224 近 3 月日均成交额（百万人民币） 447.2 注：截至 2024 年 10 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 40.0 HKD 84.5HKD 52.8HKD 58.4CNY 63.0CNY 120.5CNY 68.5CNY 70.6 2024-10-30 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入32,17233,93731,83932,97134,082归母净利润3,7114,2684,3524,8225,269同比6.6%5.5%-6.2%3.6%3.4%折旧1,0841,1401,1041,0951,086存货减少╱（增加）-65961253-72-69营业成本22,70923,20421,21421,65322,073应收贸易款项（增加）╱减少519-3-4-4毛利润9,463 10,733 10,625 11,318 12,009 应付贸易款项（减少）╱增加336-511-206158毛利率29.4%31.6%33.4%34.3%35.2%其他402-2,751000经营活动所得（所用）现金净额4,8792,7785,4865,9016,340销售及管理费用5,7366,3286,1406,2566,403出售/（购入）物业、机器及设备-1,780-1,618-1,000-1,000-999其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00001经营溢利3,7274,4054,4855,0625,606长期投资-17,259-19,863-2,500-2,500-2,499经营利润率11.6%13.0%14.1%15.4%16.4%收购附属公司00000其他16,84018,0182,700