淡季业绩承压，成本拐点下利润弹性将逐季释放

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2024 年 10 月 31 日 000848.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 8.83 板块评级:强于大市 本报告要点  承德露露 2024 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 12.3 9.7 16.5 5.5 相对深圳成指 0.2 (1.1) (7.3) (2.4) 发行股数 (百万) 1,052.55 流通股 (百万) 1,039.52 总市值 (人民币 百万) 9,294.05 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 117.45 主要股东 万向三农集团有限公司 41.61 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 10 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 《承德露露》20240902 《承德露露》20240421 《承德露露》20240319 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：饮料乳品 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 承德露露 淡季业绩承压，成本拐点下利润弹性将逐季释放 承德露露公告 2024 年 3 季报。1-3Q24 公司实现营收 21.6 亿元，同比+6.1%，归母净利 4.2 亿元，同比-5.5%，其中 3Q24 公司营收、归母净利分别为 5.2亿元、1.3 亿元，分别同比-3.0%、-2.3%。受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4 季度年货节将至，公司销售端有望提速。成本拐点下公司利润弹性将逐季释放，股份回购彰显股东回报决心，维持买入评级。 支撑评级的要点  受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4 季度年货节将至，公司积极备货迎接旺季，销售端有望提速。1-3Q24 公司营收 21.6 亿元，同比+6.1%，其中 3Q24 营收 5.2 亿元，同比-3.0%，营收增速低于社零的饮料类增速（3Q24 同比+2.5%）。公司产品具备礼赠属性，受消费环境及公司自身收入确认节奏影响，淡季销售表现平淡。我们判断南方市场及新品推广进度偏慢，基本盘北方市场表现稳健。2024 年 3 月，公司推出股权激励，从业绩考核目标来看，2024 年公司营收的目标值、区间值增速分别为10.0%、6.6%，考虑到去年 4 季度为高基数，我们判断公司可顺利达成营收区间值目标。受益于 25 年春节提前，4 季度收入提前确认，公司积极备货迎接旺季，销售端将环比提速。  成本拐点下，公司利润弹性将逐季释放。参考同花顺甘肃苦杏仁采购价，3Q24 苦杏仁成本环比 1H24 下降 26.1%，同比下降 36.6%，我们判断 3季度高价原料的影响逐渐减少，带动毛利率同比提升 3.2pct 至 40.7%。考虑到杏仁存储周期较短，4Q24 原材料将切换至低价杏仁，利润弹性有望进一步释放。3Q24 公司期间费用率同比提升 3.6pct, 其中销售费用率、管理费用率分别提升 4.4pct、1.2pct 至 10.0%、2.6%。销售费用率提升幅度较大与新品及南方市场开拓费用投放增加，市场竞争加剧背景下，公司增加终端促销费有关。3Q24 公司税金及附加比率同比基本持平。综上，3Q24 公司归母净利率为 23.9%，同比提升 0.2pct。  回购股份用于注销，回购金额较高，体现公司对投资者回报的重视。近日，公司公告拟回购公司部分 A 股，回购数量 3000-6000 万股，占公司总股本比例 2.9%-5.7%，回购价格不超过 11.75 元/股，回购金额不超过7.05 亿元，回购股份用于注销，以减少公司注册资本。此次回购金额远高于公司历史回购资金额度。2023 年公司分红率为 66%，对应股息率约为 4.7%，体现了公司对投资者回报的重视，看好公司长期投资价值。 估值  我们维持此前的盈利预测，预计 24 至 25 年公司营收规模分别为 31.8、33.8、35.7 亿元，同比分别增 7.7%、6.2%、5.8%，归母净利分别为 6.4、7.4、7.9 亿元，同比分别增 0.5%、15.8%、6.9%，对应 PE 分别为 14.5X、12.5X、11.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 2,692 2,955 3,181 3,377 3,574 增长率(%) 6.7 9.8 7.7 6.2 5.8 EBITDA(人民币 百万) 780 817 827 975 1,046 归母净利润(人民币 百万) 602 638 641 743 794 增长率(%) 5.7 6.0 0.5 15.8 6.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.57 0.61 0.61 0.71 0.75 市盈率(倍) 15.4 14.6 14.5 12.5 11.7 市净率(倍) 3.4 3.0 2.8 2.6 2.4 EV/EBITDA(倍) 7.9 6.3 7.2 5.9 5.1 每股股息 (人民币) 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 股息率(%) 3.5 5.1 4.6 5.3 5.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (20%)(13%)(6%)2%9%16%Oct-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 承德露露 深圳成指 2024 年 10 月 31 日 承德露露 2 图表 1. 承德露露 2024 年三季报业绩 (人民币 百万元) 3Q23 3Q24 同比(%) 1-3Q23 1-3Q24 同比(%) 营业收入 541 525 (3.0) 2,035 2,159 6.1 营业成本 338 311 (8.0) 1,157 1,263 9.1 毛利率(%) 37.5 40.7 3.2 43.1 41.5 (1.6) 毛利 203 214 5.4 878 897 2.1 税金及附加 3 3 (2.6) 19 18 (6.4) 销售费用 30 52 73.5 265 325 22.5 管理费用 7 13 88.6 24 36 48.9 研发费用 7 2 (72.3) 18 12 (35.2) 财务费用 (10) (16) 56.9 (35) (38) 8.4 资产减值损失 0 0 --- 0 0 --- 公允价值变动收益 0 0 --- 0 0 --- 投资收益 0 0 --- 0 0 --- 营业利润 168 159 (5.4) 589 545 (7.5) 营业利润率(%) 31.0 30.2 (0.8) 28.