三季度天气因素扰动业绩，蓄力新一轮冰雪季

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月29日优于大市长白山（603099.SH）三季度天气因素扰动业绩，蓄力新一轮冰雪季核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价32.42 元总市值/流通市值8645/8645 百万元52 周最高价/最低价40.45/13.20 元近 3 个月日均成交额325.87 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《长白山（603099.SH）-二季度扩充产能拖累利润率，重点跟踪暑期下半程客流表现》 ——2024-08-08《长白山（603099.SH）-2023 年净利润较 2019 年增长 83%，双旺季值得期待》 ——2024-03-23《长白山（603099.SH）-全国冰雪游热潮提前，长白山积极提振淡季经营》 ——2023-12-12《长白山（603099.SH）-前三季度净利润显著超 2019 年，积极布局淡季冰雪旅游市场》 ——2023-10-27公司三季度营收同比增长 3.2%，归母净利润同比下降 9.0%。公司 2024Q3 营收 3.40 亿元/+3.19%，归母净利润 1.27 亿元/-9.04%；2024Q1-3 营收 5.95亿元/+19.55%，归母净利润 1.48 亿元/-2.52%。其中三季度系全年最旺季，公司积极扩充交通产能提升接待能力，但实际进山人数受台风天气等因素扰动，人员与折摊成本增加使得单季度毛利率同比下降 5.4pct，最终业绩低于我们预期（1.44 亿元），但剔除天气异常因素扰动后预计基本与前瞻相符。三季度景区客流增长 6.5%，人均消费同比下滑 3.1%。前三季度景区客流 277万人次/+23%，其中单三季度客流 169 万人次/+6.5%，其中 7-9 月分别-8.7%/+24.5%/+4.5%，受台风天气影响全景区于 7.27-8.2 暑期经营最旺季阶段关闭一周扰动实际客流增长。三季度人均消费同比-3.1%，预计主要系皇冠假日酒店量价均有下滑，同时天池景点阶段关闭影响倒站车收费。三季度人工与折摊增加致盈利能力下滑。三季度公司毛利率 57.9%/-5.4pct，主要系人工成本增加（人员扩招、薪资调整、去年绩效补发等）、新增车辆折摊（前三季度公司资本开支约 1.11 亿元，其中预计约 7-8 千万为车辆购置）；三季度管理费率/销售费率/财务费用同比分别+0.9/-0.2/-0.1pct，其中管理费用提升预计与总部薪资调整、酒店维修等有关，其他控制良好。国庆假期客流同比增长 18.1%，公司蓄力新一轮冰雪季。截止国庆假期景区接待客流 296 万人/+22%，其中国庆客流增长 18.1%，表现相对突出。公司过往 Q1/Q4 均亏损，今年 Q1 已实现盈利。Q4 来看 10 月客流趋势良好，对于后续冰雪季，公司一是继续丰富景区内产品，包括增加雪地摩托穿越供给等；二是参与镇上业态运营，公司曾公告拟托管恩都里休闲度假商旅社区（距离游客集散中心约 2 公里），后续将租赁物业开发民宿、商业文创、餐饮等项目，侧重东北特色，初步预计总投资在千万量级；三是定增项目持续推进中。目前国内冰雪游在持续渗透中，配套产品逐步丰富叠加交通改善（航线扩容、2025 年底沈白高铁开通），一年双旺季打造值得期待。风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：受天气因素扰动，今年车辆产能扩张未能充分释放，但为明后年正常经营环境下的增长提供基础，我们下调 2024-2025 年归母净利润为1.6/2.0/2.3 亿元（此前为 1.8/2.1/2.3 亿元，主要调整 2024 年），同比分别增长 14.9%/23.2%/15.5%，PE 为 54/44/38x。公司积极打造一年双旺季，以逐步丰富的配套建设承接后续交通改善潜在客流增量，跟踪冰雪季需求景气度以及新项目进展，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)195620735823914(+/-%)1.1%218.7%18.5%12.0%11.0%净利润(百万元)-57138159196226(+/-%)11.2%-340.6%14.9%23.2%15.5%每股收益（元）-0.220.520.590.730.85EBITMargin-37.3%29.5%29.0%30.3%31.1%净资产收益率（ROE）-6.3%13.3%13.8%15.2%15.6%市盈率（PE）-150.762.654.544.238.3EV/EBITDA-419.137.130.826.824.0市净率（PB）9.548.327.526.725.98资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司三季度营收同比增长 3.2%，归母净利润同比下降 9.0%。公司 2024Q3 营收 3.40亿元/+3.19%，归母净利润 1.27 亿元/-9.04%；2024Q1-3 营收 5.95 亿元/+19.55%，归母净利润 1.48 亿元/-2.52%。其中三季度系全年最旺季，公司积极扩充交通产能提升接待能力，但实际进山人数受台风天气等因素扰动，人员与折摊成本增加使得单季度毛利率同比下降 5.4pct，最终业绩低于我们预期（1.44 亿元），但剔除天气异常因素扰动后预计基本与前瞻相符。图1：公司单季度营收（万元）及同比增速图2：公司单季度归母及扣非利润（万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理三季度景区客流增长 6.5%，人均消费同比下滑 3.1%。前三季度景区客流 277 万人次/+23%，其中单三季度客流 169 万人次/+6.5%，其中 7-9 月分别-8.7%/+24.5%/+4.5%，受台风天气影响全景区于 7.27-8.2 暑期经营最旺季阶段关闭一周扰动实际客流增长。三季度人均消费同比-3.1%，预计主要系皇冠假日酒店量价均有下滑，同时天池景点阶段关闭影响倒站车收费。图3：长白山景区月度客流情况图4：长白山景区客流及公司客单价恢复季度表现资料来源：长白山管委会、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理三季度人工与折摊增加致盈利能力下滑。三季度公司毛利率 57.9%/-5.4pct，主要系人工成本增加（人员扩招、薪资调整、去年绩效补发等）、新增车辆折摊（前三季度公司资本开支约 1.11 亿元，其中预计