盐津铺子(002847)收入延续快增，短期因素影响盈利能力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 盐津铺子 (002847 CH) 收入延续快增,短期因素影响盈利能力 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 65.34 2024 年 10 月 28 日│中国内地 食品 24Q1-3 实现收入/归母净利/扣非净利 38.6/4.9/4.2 亿元，同比+28.5%/+24.5%/+12.9%；对应 24Q3 收入/归母净利/扣非净利 14.0/1.7/1.5 亿，同比+26.2%/+15.6%/+4.8%，基本符合预期（前次前瞻我们预计 Q3 收入/归母净利润同比+25%/+15%）。收入增长环比持续加速，量贩、抖音等高景气渠道仍为增长核心，山姆放量超预期，大魔王及蛋皇占比持续提升、品类品牌培育成果凸显。利润端，Q3 渠道/产品结构变化及成本影响致毛利率在高基数下同比-2.3pct，叠加税率一次性影响（Q3 所得税率同比+10.5pct）致 Q3 归母/扣非净利率同比-1.1/-2.2pct。展望来看，公司持续聚焦打磨产品力，强化渠道渗透及精细化运营，期待 Q4 旺季备货行情，维持“买入”评级。 电商/量贩/会员制商超延续亮眼表现，品类品牌战略成果显现 Q3 在中秋国庆旺季备货催化下公司收入增长环比继续加速。1）渠道端：量贩渠道依托行业高速开店赋能及公司自身在鸣鸣很忙系统中 SKU 的扩张维持高增，抖音等电商渠道主打性价比、持续放量，蛋皇在山姆放量较快、贡献新增量，KA/BC 受大环境影响相对承压，定量流通渠道 7-8 月选品调整到位、有所改善。2）产品端：公司坚持品类品牌战略，产品与渠道联动，Q3 魔芋、鹌鹑蛋快速增长，蛋皇/大魔王等升级品牌占比持续提升。展望看，公司“渠道渗透”战略升级，各渠道精细化运营，赋能品类品牌战略，以差异化产品逐步培育品类品牌，推动全渠道多品牌高质量发展。 毛利率&所得税率季节性波动致 Q3 归母净利率同比-1.1pct 24Q1-3 毛利率同比-2.6pct 至 31.8%（Q3 同比-2.3pct），我们判断同比承压系：1）电商等渠道收入占比提升；2）鹌鹑蛋仍处放量期、毛利率偏低但收入占比提升；3）Q3 部分原材料（魔芋等）价格短期上涨。24Q1-3 销售费用率同比+0.6pct 至 12.9%（Q3 同比+0.3pct），品牌宣传等费用有所增加但整体可控； 24Q1-3 管理费用率同比-0.3pct 至 4.0%（Q3 同比-1.3pct），规模效应持续显现。Q1-3 归母净利率同比-0.4pct 至 12.8%；Q3 归母净利率同比-1.1pct 至 12.4%， Q3 政府补助占收入比重同比+0.9pct、有一定正贡献，但税率季度性波动导致盈利承压（Q3 所得税率同比+10.5pct）。 看好公司中长期成长潜能，维持“买入”评级 我们看好公司持续打造爆款的能力，考虑税率波动造成的影响较大，我们略下调公司盈利预测，预计 24-26 年 EPS 2.40/2.97/3.59 元（前次 2.45/3.14/ 3.93 元），参考可比 25 年均 PE 22x（Wind 一致预期），给予 25 年 22x PE，目标价 65.34 元（前值 49.00 元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 65.34 收盘价 (人民币 截至 10 月 28 日) 52.40 市值 (人民币百万) 14,296 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 97.98 52 周价格范围 (人民币) 35.78-83.50 BVPS (人民币) 5.70 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 2,894 4,115 5,190 6,350 7,682 +/-% 26.83 42.22 26.12 22.35 20.98 归属母公司净利润 (人民币百万) 301.49 505.77 655.54 810.04 978.66 +/-% 100.01 67.76 29.61 23.57 20.82 EPS (人民币，最新摊薄) 1.11 1.85 2.40 2.97 3.59 ROE (%) 26.29 35.11 31.28 28.11 25.51 PE (倍) 47.42 28.27 21.81 17.65 14.61 PB (倍) 12.60 9.88 6.80 4.95 3.72 EV EBITDA (倍) 34.58 19.12 16.50 12.88 10.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (36)(22)(8)620Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)盐津铺子沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 盐津铺子 (002847 CH) 图表1： 可比公司估值表 市值 PE（倍） EPS（元） 24-26CAGR 公司简称 公司代码 (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 立高食品 300973 CH 6198 62 23 19 16 0.59 1.58 1.95 2.30 57% 三只松鼠 300783 CH 10635 61 27 20 14 0.44 0.97 1.36 1.85 62% 甘源食品 002991 CH 6553 23 17 14 12 3.11 4.24 5.12 6.05 25% 良品铺子 603719 CH 5117 24 34 26 22 0.54 0.38 0.49 0.59 3% 平均值 7126 42 25 22 16 1.17 1.79 2.23 2.70 37% 中间值 6375 42 25 19 15 0.57 1.27 1.65 2.08 41% 盐津铺子 002847 CH 14296 28 22 18 15 1.85 2.40 2.97 3.59 25% 注：数据截至 2024 年 10 月 28 日，24-26 年可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 盐津铺子 PE-Bands 图表3： 盐津铺子 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 04284126167Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24 O