3Q24国内业务有所承压，海外业务稳健增长

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 微电生理（688351.CH）：3Q24 国内业务有所承压，海外业务稳健增长 公司 3Q24 收入受国内业务影响有所下滑，但受益于有效的降本控费，净利同比实现高增长。分地区看，国内三维手术量继续受到行业反腐冲击，电生理设备投放及产品入院均受到一定影响，海外则维持稳健增长。3Q24 业绩会上，公司表示 2024 年将力争实现收入同比 30%的增长，但考虑到行业手术量增速仍在反腐背景下承受一定压力，我们的预测较公司目标更为保守。维持“买入”评级及目标价人民币 27.9 元。  3Q24 收入因国内业务承压有所下滑，净利在降本控费下实现高增长：3Q24 收入同比-1.5%至人民币 9,250 万元，收入中三维消融导管/标测导管/设备/针鞘类产品占收入比例分别为>40%/约 30%/约 10%/约 15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比提升至 30%（vs 1H24 约 20%）；毛利率同比-4.3pcts 至 58.1%，继续受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+164%至 2,471 万元。9M24 收入/毛利率/归母净利分别同比+23%（国内+>20%；海外+>30%；vs 业绩前 BBG全年总收入预期：+42%）/-6.8pcts/+262%。  国内行业反腐对三维手术量造成影响，海外收入稳健增长。分地区看，1）国内：3Q24 收入同比有所下滑，医疗反腐对行业手术量增速带来压力，设备投放及产品入院均有所影响，公司 3Q24 手术量虽在行业反腐下实现增长，但因集采 1 年到期后部分区域更换配送商导致收入下滑；公司 3Q24 国内三维手术量约 5000 例（压力导管手术量约 1300例；截至 9 月末累计手术量超 3000 例）；2）海外：3Q24 收入同比+>20%，该增速受到部分项目收入确认推迟至 4Q24 影响；公司 3Q24海外三维手术量约 1000 台。  研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗 PFA 产品已递交国内注册，预计 1H25 获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，进度较此前预期稍有滞后；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与 Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统 Genesis 及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计 4Q24 获批。  维持“买入”评级及目标价人民币 27.90 元。我们预计 2024-26E 公司收入人民币 4.1 亿/5.5 亿/7.2 亿元，给予公司 24x 2025E PS 目标估值倍数，目标价人民币 27.90 元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。  投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 260 329 412 546 716 同比变动 (%) 37.0% 26.5% 25.2% 32.5% 31.1% 归母净利润 3 6 53 63 84 同比变动 (%) NM 91.4% 830.1% 19.6% 32.1% PS (x) 35.9 30.7 24.5 18.5 14.1 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 微电生理（688351.CH） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024 年 10 月 28 日 评级 目标价（人民币） 27.90 潜在升幅/降幅 +30% 目前股价（人民币） 21.46 52 周内股价区间（人民币） 16.1-28.8 总市值（百万人民币） 10,099 近 3 月日均成交额（百万人民币） 68 注：数据截至 2024 年 10 月 25 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB9.2RMB21.5RMB27.9RMB31.09.214.219.224.229.2-20%0%20%40%60%01020304010/2312/2302/2404/2406/2408/2410/24微电生理(688351.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币) 2024-10-28 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入260329412546716净利润36536384营业成本-80-120-171-228-300固定资产折旧811171718毛利润180209241318416无形资产摊销510201512财务费用01-300税金及附加-1-2-4-5-7存货的减少-48-58-18-42182销售费用-81-109-113-146-180经营性应收项目的减少-19-24-3-22-28管理费用-36-41-43-52-68经营性应付项目的增加2324162524研发费用-77-91-78-98-122其他18-8-800财务费用106300经营活动现金流量净额-9-387458291其他收益916333843投资净收益-210101010资本开支-32-42-20-20-20公允价值变动净收益3121066其他-873-233-8300资产减值损失-1-1-200投资活动现金流量净额-905-275-103-20-20信用减值损失-1-1000资产处置收益00000取得借款收到的现金00000营业利润38567198偿还债务支付的现金00000分配股利或偿付利息00300营业外收入00000其他1,065-10-500营业外支出0-2-3-3-4筹资活动现金流量净额1,065-10-200利润总额36536794现金及现金等价物净增加额152-323-3137271所得税00-1-4-10期初现金及现金等价物427578256225262净利润36536384期末现金及现金等价物578256225262533减：少数股东损益00000归母净利润36536384扣非归母净利润-11-35资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金585266234272543每股数据 (人民币)现金及等价物578256225262533摊薄每股收