中公教育-002607-深度：非学历职业教育龙头进入黄金增长期

1上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 传媒 2019 年 10 月 16 日 中公教育 (002607)——非学历职业教育龙头进入黄金增长期报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点： 职业教育龙头地位确立，高增长势头不减。中公教育 2018 年借壳亚夏汽车成功，是 A 股迄今为止唯一借壳成功的教育公司，也是利润体量最大，业务最纯正的教育公司。公司以公务员考试培训起家，目前业务分为四大板块：公务员考试、教师资格及招考、综合面授（考研、IT 等）、事业单位招考。公司以线下为主线上为辅，线下面授为连续的集训模式。2018 年公司实现收入 62.37 亿元，同比增长 54.7%；实现归母净利润 11.53 亿元，同比增长 119.7%，高于业绩承诺 9.3 亿，完成率 121%。2019H1 继续保持亮眼业绩，实现收入36.37 亿元，同比增长48.8%。其中 2Q2019 实现营收 23.3 亿元，同比增长 42% 1H2019 实现归母净利润 4.93 亿元，同比增长 132.2%。全国覆盖的强渠道+高单价长账期的协议班，为公司经营的两大主要特点。1）公司以线下面授为主要商业模式，强大的毛细血管网络可以提高公司的销售能力，在多学科复制推广中体现规模效应。截止 2019H1 覆盖了 319 个地级市，共有 880 个网点，半年净增加179 个，为国内线下网点最多的教育培训机构。2）公司主要区别于其竞争对手的是大量的协议班，即高客单价不过退费的销售模式。这使得公司可以获取比竞争对手高的客单价和预收款，现金流和周转大幅提高，同时不过包退的条款也切中更多考生的心态。参培率、市占率、客单价为公务员考试培训业务增长的核心驱动因素。公务员的国考省考均出现不同程度的招聘人数下滑。但由于就业形势严峻，报考人数暂未下滑，并且参培率还在不断提高，竞争激烈程度有增无减。目前公司在网点和销售方面均超出竞争对手华图教育，在双寡头的市场中不断获取增量份额。2019 H1 公务员业务实现营收 18.2 亿元，同比增长 26%，渗透招生和提价使得公务员考试培训业务逆势增长。考研和教师资格&招考培训，行业天花板高，增速快，为新增亮点。新增业务中，考研和教师资格是增长的中坚力量，且行业天花板不断上行。2019 年考研报名人数达到 290 万人，同比增长 21.8%，增速创下近五年的新高。教师资格考试则受益于 2018 年下半年对校外培训机构的严监管，要求培训机构老师必须持证上岗，倒逼考试报名人数和参培率的快速提升。2019H1 教师招录及教师资格、综合（包含考研+IT）分别实现营收 4.3/7.0 亿元，同比增长 52%/89%，是公司成体量业务里增速最快的拳头产品。调整盈利预测,维持买入评级。近日公布 2020 年国家公务员考试招聘人数回暖至 2.4 万，同比上升 66%，同期 2019H2 省考也有相应复苏。调整盈利预测，预计公司 2019-2021年净利润为 16.32 亿、23.24 亿、29.34 亿（原 16.64 亿、22.75 亿、26.30 亿），对应 EPS为 0.26、0.38、0.48 元（原 0.27、0.37、0.43 元），对应 PE 为 68 倍、46 倍、37 倍。维持买入评级。风险提示：公务员考试和事业单位招考报名人数大幅下滑。市场数据： 2019 年 10 月 15 日 收盘价（元） 17.58 一年内最高/最低（元） 18.44/6.66 市净率 53.3 息率（分红/股价） 3.53 流通 A 股市值（百万元） 11730 上证指数/深证成指 2991.05/9671.73 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 0.33 资产负债率% 80.40 总股本/流通 A 股（百万） 6167/667 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《中公教育（002607）点评： 公考收入逆势 增 长 ， 跨 赛 道 扩 张 持 续 兑 现 》 2019/08/20 《中公教育（002607）深度：职业教育绝对龙头，协议班模式打开高盈利增长》 2019/06/04 证券分析师 马晓天 A0230516050002 maxt@swsresearch.com 联系人 周羽希 (8621)23297818×转 zhouyx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2018 2019H1 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 6,237 3,637 8,742 11,149 13,012 同比增长率（%） 54.7 48.8 40.2 27.5 16.7 归母净利润（百万元） 1,153 493 1,632 2,324 2,934 同比增长率（%） 119.7 132.2 41.6 42.4 26.2 每股收益（元/股） 0.19 0.08 0.26 0.38 0.48 毛利率（%） 59.1 57.5 58.9 58.9 58.9 ROE（%） 39.0 24.0 51.3 55.4 55.6 市盈率 94 68 46 37 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 10-1111-1112-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-11-50%0%50%100%150%标题中公教育沪深300指数22870138/43348/20191017 10:372公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 调整盈利预测，预计公司 2019-2021 年净利润为 16.32 亿、23.24 亿、29.34 亿（原 16.64 亿、22.75 亿、26.30 亿），对应 EPS 为 0.26、0.38、0.48 元（原 0.27、0.37、0.43 元），对应 PE 为 68 倍、46 倍、37 倍。我们认为中公教育的估值可以对标海外龙头好未来。相对估值方面我们认为可以给予中公教育 2020 年 52X 的估值，对应股价为 19.8 元，DCF 模型下我们计算得出公司绝对价值为 21.48 元/股，取平均值为20.6 元/股，相较于目前仍有 17%的上涨空间。维持买入评级。 关键假设点 1、 公务员考试：近日公布的 2020 年国家公务员考试招聘人数回暖至 2.4 万人，如果不出现重大机构改组，未来可保持稳定。参培率 2019-2021 年分别为 22%、24%、26%，公司的市占率 2019-2021 年分别为 35%、36%、37%。19-20 年平均客单价略微提升至 13000 元，2021 年提升至 13500 元。 2、 教师资格&教师招考：2018 年教师资格考试人员激增，2019 年报考人数会维持高位，2020 年以后增速有所放缓。教师招聘培训如火如荼，从幼教到高职均需加大师资投入，可对冲教师资格考试的波动。公司加大力拓展教师业务，参培率2019-20