东方雨虹(002271)深度研究：需求回稳，零售破局，重拾信心

[Table_Title] 东方雨虹（002271）深度研究 需求回稳，零售破局，重拾信心 2024 年 10 月 22 日 [Table_Summary] 【投资要点】  防水材料白马，竞争优势显著。公司深耕行业多年，积累了显著的竞争优势，具体包括：1）规模优势：2021 年表观市占率 25%，2023 年收入 328 亿元，防水材料产量 25.1 亿平，收入上领先第二名企业 3倍以上；2）渠道优势：公司 2023 年销售人均工资 29 万元，高于竞争对手，优秀的激励机制使得公司绑定了一批优质经销商，2023 年销售人均创收 696 万元，同样优于竞争对手，虹哥汇会员数量 270 万人以上，工长资源丰富；3）品类优势：目前公司产品包括防水材料、建筑涂料、民用建材、修缮等多个品类，覆盖从开工到竣工到地产后周期每个阶段，2023 年非防水材料收入占比 20%以上，产品矩阵较可比公司更加丰富；4）盈利能力优势：由于上述优势，公司相较于竞争对手有更低的成本和更好的议价能力，同时由于公司零售业务丰富，公司利润率总体更加稳定，2021-2023 年下行周期降幅更少。  政策放松+防水提标带动需求筑底反弹，头部防水企业市占率预计继续提升。我们认为在一揽子政策出台以及多地放松限购政策后，地产需求将出现恢复，预计 2025-2026 年，开工、竣工面积同比增长3-4%/6-7%，此外根据我们测算，防水新规如果严格执行，单位建筑防水材料用量有望同比+70%以上，进一步带动需求筑底回升。从供给端来看，我们认为防水本身是偏开工端的建筑材料，而未来翻新需求占比可能上升，因此在产品品类齐全，能够覆盖多个工序，且能够快速响应零售端消费者反映的头部防水企业将核心受益，市占率有望继续提升。  需求筑底+零售破局，公司成长动能依旧充足。公司是我国防水头部企业，产品矩阵丰富且有成本优势，因此我们认为公司是地产需求恢复及行业提标的重点受益者。此外，我们认为在公司零售业务发展下，公司长期发展动能依旧充足：1）根据我们测算，公司主要涉及的瓷砖胶、防水涂料、墙面辅材、五金件、管材等零售品类，中期市场空间合计有望达到千亿级，与目前防水材料市场空间相似，加上零售端更注重品牌效应，相关市场完全有能力孕育大公司；2）从渠道扩张来说，我国零售端最重要的流量是工长，而公司通过虹哥汇积累了丰富工长资源，截止到 2024H1 已有超 270 万会员，而公司很多民建产品用于相邻工序，天然有利于品类拓展。目前公司零售端发展迅速，截止到 2023 年底，民建集团实现经销商数量近 5000 家，分销网点超 22 万家，公司 2024H1 公司零售渠道实现收入 54.38 亿元，同比+7.66%；民建集团实现收入 49.64 亿元，同比+13.23%。看好公司零售端破局，成为公司成长新动力。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 证券分析师：郁晾 证书编号：S1160524100004 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 33012.08 流通市值（百万元) 26181.62 52 周最高/最低（元） 25.49/9.75 52 周最高/最低（PE） 25.01/10.91 52 周最高/最低（PB） 2.37/0.85 52 周涨幅（%） -36.83 52 周换手率（%） 627.85 [Table_Report] 相关研究 《费用上升影响净利润，现金流净流出收窄》 2024.09.02 -57.37%-41.64%-25.92%-10.20%5.52%21.24%东方雨虹 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 建材 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 东方雨虹（002271）深度研究 【投资建议】  基于更乐观的地产预期，不考虑或有减值计提，小幅上调盈利预期。预计公司 2024-2026 年，实现收入 307.14/335.25/370.73 亿元，同比-6.42%/+9.15%/+10.58%，归母净利润为 23.76/29.49/34.44亿 元 ， 同 比 +4.53%/+24.10%/+16.79% ， 对 应 目 前 股 价13.70/11.04/9.45x PE。目前公司 PE 及 PB 估值处于 2019 年以来的低位，未来估值修复空间仍然较为充足。维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 328.23 307.14 335.25 370.73 增长率(%) 5.15% -6.42% 9.15% 10.58% EBITDA（亿元） 43.66 43.24 52.23 61.04 归属母公司净利润（亿元） 22.73 23.76 29.49 34.44 增长率(%) 7.16% 4.53% 24.10% 16.79% EPS(元/股) 0.91 0.98 1.21 1.41 市盈率（P/E） 21.10 13.70 11.04 9.45 市净率（P/B） 1.70 1.13 1.03 0.94 EV/EBITDA 10.63 7.63 6.58 5.68 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  地产需求不及预期；  毛利率不及预期；  应收账款回收不及预期 【关键假设】 我们的盈利预测基于如下假设： 防水卷材业务：考虑到 Q4 如果地产销售逐渐恢复，地产开工及地方政府财政预计有所好转，利于基建和地产带来的防水需求，预计 2024 年全年收入-12%，降幅相较于 H1 有所缩小。预计 2025-2026 年，公司防水卷材收入增速 8-10%，高于我们预计的开工增速，一方面是体现公司市占率的稳步上升，一方面我们判断需求恢复后价格端也将回暖。考虑到规模效应，以及需求回暖后价格可能小幅上涨，预计 2024-2026 年毛利率略高于 2023 年。 防水涂料：由于部分建筑涂料在财务报表中归类于防水涂料，考虑到公司品类拓展，我们预计 2024-2026 年，防水涂料收入增速为-7%/10%/12%，整体略高于防水卷材。同样预计 2024-2026 年毛利率略高于 2023 年。 砂浆粉料：考虑到公司民建业务渠道增长较快，且如瓷砖胶等品类中长 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 东方雨虹（002271）深度研究 期的渗透率有望提升，预计砂浆粉料 2024-2026 年，收入增速为13%/15%/15%，增速较防水卷材和防水涂料更高。同样预计 2024-2026年毛利率基本与 2023 年相同。 施工工程：预计 2024 年收入增速-8%，与 H1 增速总体一致。由于前文中我们提及地产开发商（大 B 端）未来整体占比可能降低，我们预计2025-2026 年，施工增速 5%左右，基本与地