卫龙美味(9985.HK)辣味故事儿时诵，中华美味飘四海

请务必阅读正文后的重要声明部分 111 2024 年 10 月 18 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 维持） 当前价： 7.68 港元 卫龙美味（9985.HK） 食 品饮料 目标价： 9.78 港元 辣味故事儿时诵，中华美味飘四海 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 4.81-8.32 3 个月平均成交量(百万) 1.01 流通股数(亿) 23.51 市值(亿) 180.57 相 关研究 [Table_Report] 1. 卫龙美味（9985.HK）：24H1 业绩超预期，高质量发展势能延续 (2024-08-20) 2. 卫龙美味（9985.HK）：蔬菜制品增长亮眼，量贩渠道开拓可期 (2024-04-07) [Table_Summary]  推荐逻辑：1、调味面制品的行业标准规范化使小作坊纷纷出清，1 元以下的低价产品占比已从十年前的 81%下降至 8%，公司市占率有望提升至 30%以上。2、魔芋制品处于爆发增长期，公司作为龙头首先享有行业扩容带来的红利，魔芋爽超 20 亿元体量。3、线下终端朝 100 万家迈进，网点覆盖率有望继续提升，同时 SKU导入数进一步增加，零食量贩和抖音渠道相较去年翻倍增长提供更多增量。  辣味零食长坡厚雪，高景气子品类快速发展。辣味零食符合年轻人消费需求，产品性价比高，下沉市场前景广阔。调味面制品及辣味蔬菜制品在消费推力和市场培育的双重作用下赛道扩容动力十足，与其他零食细分品类区隔明显，增速领跑行业，2026年市场规模有望达到 697/587亿元。调味面制品行业存在众多白牌/小作坊的竞争，行业标准规范的推出有望加速集中度的提升。魔芋制品处于品类红利期，近 6 年 CAGR 为 9.6%，未来体量有望超 100 亿元。  大单品型公司，围绕核心品类强化品牌，持续推动渠道扩张提质。产品端：辣条基本盘稳固，蔬菜制品成为近年来快速增长的第二曲线。公司围绕辣味零食进行品类扩张，以两大拳头产品辣条和魔芋爽为核心延伸口味和形态，短期推新加快，面制品魔芋制品体量加速成长路径清晰。渠道端：公司坚定全渠道发展战略，高线辅销+低线助销取得积极成效，积极布局线上平台和零食量贩连锁等新兴渠道。品牌端：作为赋有童年记忆的国民零食品牌，公司积极开展多元营销活动，持续触达年轻消费者，塑造年轻化品牌形象。  未来路径：经营质量显著提升，品牌振兴路径清晰。1、公司聚焦中式辣味零食，深耕两大核心品类提升市占率，同品类产品口味不断延展，大单品和新品共同驱动规模提升。2、公司深化改革持续加强网点控制，自下而上进入高势能现代渠道，零食量贩在新消费趋势下亦贡献增益。3、公司逐步进入收入扩张周期，升级优化产线提高产能利用率，叠加原料成本持续改善，规模效应下利润弹性十足。  盈利预测与评级：预计公司 2024-2026 年归母净利润复合增速在 22.6%左右。公司处于长坡厚雪的辣味食品黄金赛道，中短期调味面制品市占率加速提升，魔芋制品迎来红利爆发，具备持续的产品创新能力、强劲的渠道势能、优秀的营销基因，作为多品类发展的休闲食品龙头步入成熟扩张期。给予公司 2024 年 18倍估值，按照 0.92:1 的汇率，对应目标价 9.78 港元，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全问题等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 48.72 58.92 68.27 77.04 增长率 5.17% 20.94% 15.87% 12.85% 归属母公司净利润（亿元） 8.80 11.86 14.06 16.23 增长率 481.87% 34.70% 18.60% 15.40% 每股收益 EPS 0.37 0.50 0.60 0.69 净资产收益率 15.43% 19.02% 20.50% 21.41% PE 20.51 15.23 12.84 11.13 数据来源：公司公告，西南证券 -40%-20%0%20%40%23-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09卫龙美味 恒生指数 公 司深度报告 / 卫 龙 美味（9985.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）调味面制品：以辣条为主的调味面制品在今年销量恢复较好，销量恢复和霸道熊猫的新品贡献助推营收稳健增长，预计 2024-2026 年销量分别同比增长 4%、2%、1%，吨价分别提升 2%、1.5%、1%，毛利率分别为 48%、48.5%、49%。 2）蔬菜制品：以魔芋爽和风吃海带为代表的蔬菜制品业务仍处于快速爆发期，预计2024-2026 年销量分别同比增长 35%、25%、20%，吨价分别提升 3%、2%、1%，毛利率分别为 53%、53.5%、54%。 3）豆制品及其他制品：新品类尚处于培育期，成长值得期待，预计 2024-2026 年销量分别同比增长 15%、10%、8%，吨价分别提升 3%、2%、1%，毛利率分别为 37.5%、38%、38.5%。 我们区别于市场的观点 市场认为：公司调味面制品和魔芋产品竞争格局恶化，体量提升难以延续，以及国内零售渠道折扣化趋势明显，担忧品牌厂商的盈利能力。 我们的观点：1）调味面制品及魔芋制品产品特点突出，与其他零食细分品类区隔明显，有望成为零食赛道中的经典品类。2）公司从 2023 年下半年起加快两大核心品类的推新，相比竞争对手，公司具备渠道优势及品牌积淀，核心大单品通过延伸口味和形态，提升市占率成长路径清晰。3）公司核心单品为辣味食品，产品复购率高，消费者对于此类型产品的品牌粘性和认知度较强，产品在产业链中议价能力高，零售商做自有品牌预计对于公司冲击有限，其次头部品牌收入扩张带来的内部供应链效率提升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。 股价上涨的催化因素 1）面制品市占率提升；2）辣条及魔芋新品超预期。 估值和目标价格 预计 2024-2026 年归母净利润复合增长 22.6%。公司在辣味零食赛道头部地位稳固，优势品类推新提速，渠道开拓进展顺利，生产效率持续优化，规模效应逐渐凸显，中短期调味面制品市占率加速提升，魔芋制品迎来红利爆发，业绩弹性十足。给予公司 2024 年 18 倍估值，按照 0.92:1 的汇率，对应目标价 9.78 港元，维持“买入”评级。 投资风险 1）行业竞争加剧风险；1）原材料价格波动风险；3）食品安全问题等。 公 司深度报告 / 卫 龙 美味（99