滔搏(06110.HK)上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市c滔搏（06110.HK）上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值3.80 - 4.00 港元收盘价2.76 港元总市值/流通市值17115/17115 百万港元52 周最高价/最低价6.36/2.11 港元近 3 个月日均成交额83.00 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《滔搏（06110.HK）-2024 财年净利润增长 20%，维持 100%以上高分红率》 ——2024-05-24《滔搏（06110.HK）-财年三季度销售增长约 10~14%，门店面积环比转正》 ——2023-12-17《滔搏（06110.HK）-上半财年净利润增长 17%，效率提升驱动高质量增长》 ——2023-10-20《滔搏（06110.HK）-财年一季度销售增长约 20%~25%，折扣率单位数改善》 ——2023-06-27《滔搏（06110.HK）-全年净利润下滑 24.9%，全域运营强化经营韧性》 ——2023-05-25上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率。2025 上半财年受到宏观需求疲软以及线下客流下滑影响，收入同比-7.9%至 130.5 亿元；主要受毛利率下滑、负向经营杠杆影响，归母净利润同比-34.6%至 8.7 亿元。分商业模式看：零售/批发渠道分别同比-8.9%/-2.2%；零售模式分场景看，线上渠道表现好于线下，直营线上占整体直营销售额比例提升至 30%，24 财年底占比为 20-30%中段。分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比-8.1%/-6.5%。上半财年毛利率同比-3.7 百分点至 41.1%，影响毛利率主要因素包括：折扣率同比加深、毛利率较低的批发渠道占比提升、存货上升产生大约 9000 万左右的存货拨备。同时受负经营杠杆影响，总体费用率小幅提升 0.2 百分点至 33.1%。净利率同比-2.7 百分点至 6.7%。公司仍保持良好的现金创收能力，经营活动现金流净额为 26.1 亿元，同比+2.5%，净现比为 3.0。充裕的现金流为派息奠定良好基础，中期派息率 99%，过往 5 年半累计派息率超过 100%。上半财年零售净关店 300 余家，会员数量持续提升。截至 8 月底，公司共运营 5813 家门店，同比减少 396 家，环比 2024 年 2 月底减少 331 家；总销售面积同比减少 1.9%，单店销售面积同比提升约 4.8%。公司累计用户数达 8100万人，环比 2 月底增长 6.2%，同比增长 10.8%。会员贡献销售额比例达 93.7%，保持较高且稳健的销售贡献。复购会员对会员整体消费贡献约 60%~70%，同比基本稳定。高价值会员占总消费会员数比例仅中单位数，但占总消费会员的销售比例近四成，消费潜力与粘性较普通会员持续凸显。二季度销售额下滑符合市场整体表现。财年一季度（2024 年 3~5 月）零售及批发业务之总销售额同比下跌中单位数；第二季度（2024 年 6~8 月）零售及批发业务之总销售额同比录得 10-20%低段下跌。风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。虽然 2025 财年公司业绩短期承压，我们看好公司未来伴随消费回暖以及下游客户调整完成后，业绩增长重回正轨，同时基于充裕的现金基础以及高派息率，看好公司长期现金回报。基于上半财年业绩表现以及短期消费环境仍不明朗，我们下调2025~2027 财 年 业 绩 预 测 ， 预 计2025~2027 财 年 净 利 润 分 别 为14.4/17.9/19.2 亿 元 （ 前 值 为 23.0/25.1/27.0 亿 元 ） ， 同 比-35.1%/+24.5%/+7.6%。。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至 3.8~4.0港元（前值为 6.8~7.2 港元），对应 2025 财年 15~16xPE。维持“优于大市”评级，盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)27,07328,93326,41828,07429,746(+/-%)-15.1%6.9%-8.7%6.3%6.0%净利润(百万元)18372213143717881924(+/-%)-24.9%20.5%-35.1%24.5%7.6%每股收益（元）0.300.360.230.290.31EBITMargin1.4%4.7%6.3%7.4%7.5%净资产收益率（ROE）18.7%22.5%14.1%16.7%17.2%市盈率（PE）8.87.311.29.08.4EV/EBITDA63.716.59.78.37.8市净率（PB）1.641.641.581.511.44资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率2025 上半财年受到宏观需求疲软以及线下客流下滑影响，收入同比-7.9%至 130.5亿元；主要受毛利率下滑、负向经营杠杆影响，归母净利润同比-34.6%至 8.7 亿元。分商业模式看：零售/批发渠道分别同比-8.9%/-2.2%；零售模式分场景看，线上渠道表现好于线下，直营线上占整体直营销售额比例提升至 30%，24 财年底占比为 20-30%中段。分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比-8.1%/-6.5%。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分商业模式收入增长图4：公司分品牌收入增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司分商业模式收入占比图6：公司分品牌收入占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理销售承压、折扣率加深、渠道结构变化致毛利率下滑。2025 上半财年毛利率同比-3.7 百分点至 41.1%，影响毛利率主要因素包括：1）折扣率同比加深，一方面由于销售下滑带来库存压力上升，另一方面来自于折扣率较低的线上渠道销售占比提升；2）毛利率较低的批发渠道占比提升，同时对净利率带来正向影响；3）由于存货上升产生大约 9000 万左右的存货拨备。受负经营杠杆影响，总体费用率小幅提升 0.2 百分点至 33.1%。其中，租金费用率同比下降 1.3 百分点至 12.0%，带来正向影响，主要与精简线下零售网络、渠道结构变化、租金费用优化等因素有关；员工费用率同比