隧道股份(600820)区域基建龙头转型综合城建运营，数据资产驱动价值重估

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 隧道股份（600820.SH） 区域基建龙头转型综合城建运营，数据资产驱动价值重估 上海国资城建运营龙头，盈利质量优异。公司为上海国资基建龙头，业务覆盖隧道、路桥、水务等城市基建设计、施工、投运全产业链，2023 年基建施工/投资运营占比 83%/12%，投运业务占比持续提升。2013-2023 年公司营收/业绩 CAGR分别为 12%/9%，宏观冲击扰动下仍维持较稳健增长，经营韧性强，其中华大九天产生的投资收益贡献较大利润弹性。公司减值损失比、净现比水平均优于同业，且 ROE 逐年上行，盈利质量较优。 施工业务区位优势显著，签单有望维持稳健增长。公司施工业务集中于长三角地区（2023 年江浙沪合计营收占比 75%），核心市场综合财力规模及自给率均处于全国前列，基建资金保障力度强，2023 年固投增速领先全国，且后续上海轨交四期、“两旧一村”改造等规划推进有望推动区域基建投资持续放量。2024H1 公司施工业务新签订单同增 13%，维持较快增速，截至 2023 年末订单保障倍数 2.1倍，后续受益区域基建需求上行，签单有望持续稳健增长。 投资运营盈利占比持续提升，带动业务模式优化。公司运营业务分基建运营、PPP等投资项目两大类：1）基建运营：2020 年收购上海城建运营，布局基建全生命周期运管，2020-2023 年基建运营订单 CAGR 达 20%，随着存量交通基础设施规模扩张，相关运管需求有望持续提升。2）PPP 等投资类项目：累计投资 52 个项目，目前投资进度约 92%，已有 6 个重大项目进入运营期/回款阶段。公司运营业务盈利能力显著优于工程主业，2023 年营收/净利润占比 8%/21%，后续随着运管需求上行、PPP 在建项目进入运营期，运营业务规模有望逐步扩张，带动整体盈利性提升，同时未来结合 REITs 等方式有望推进轻资产化运营，带动整体资产负债率下降、ROE 上行，业务模式有望显著优化。 沉淀优质交通及市政数据，探索多种数据要素商业模式潜力大。自十九大四中全会将数据列为生产要素以来，“数据二十条”等相关政策及交易系统稳步推进，数据资源可交易性提升，《会计处理暂行规定》实施后数据资源可以存货或无形资产入表，有望提升当期盈利水平。公司参与上海市基建全生命周期，承担全市 95%以上市管道路、100%越江隧道运管养护，通过数字盾构、智能交通、智慧管养等数字化业务积累丰富交通及基础设施运营数据，首个数据产品“低速作业车时空”已于 2023 年达成首笔交易，未来基于丰富在手数据有望进一步探索应用场景结合、催生数据产品转化兑现，打造新业绩增长点。 产业基金投资项目回报丰厚，有望持续贡献投资收益。近年来公司通过设立产业基金等模式，参与投资了国内 EDA 龙头华大九天上市、徐工机械增资等重要项目，2023 年实现投资收益 26.6/2.8 亿，大幅增厚业绩，从当前持股比例看仍有较多收益待兑现（与减持节奏有关），后续有望持续贡献业绩弹性。 投资建议：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别 30.3/31.2/32.5 亿元，同比增长 3.2%/3.0%/4.1%，对应 EPS 分别为 0.96/0.99/1.03 元/股，当前股价 PE分别 7.1/6.9/6.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基建投资下行风险、PPP 等投资类项目运营期回款不及预期风险、数据 资源转化不及预期风险等。 买入（首次） 股票信息 行业 基础建设 10 月 18 日收盘价（元） 6.84 总市值（百万元） 21,505.62 总股本（百万股） 3,144.10 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 54.83 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师 李枫婷 执业证书编号：S0680524060001 邮箱：lifengting3@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 72,297 74,193 78,636 82,548 86,917 增长率 yoy（%） 16.2 2.6 6.0 5.0 5.3 归母净利润（百万元） 2,855 2,939 3,033 3,122 3,252 增长率 yoy（%） 19.3 2.9 3.2 3.0 4.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.91 0.93 0.96 0.99 1.03 净资产收益率（%） 8.9 8.9 8.6 8.3 8.1 P/E（倍） 7.5 7.3 7.1 6.9 6.6 P/B（倍） 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 10 月 18 日收盘价 -20%-8%4%16%28%40%2023-102024-022024-062024-10隧道股份沪深3002024 10 19年 月 日 gszgszgszqdqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 81719 87148 89109 92055 93571 营业收入 72297 74193 78636 82548 86917 现金 20600 21818 21236 22620 24235 营业成本 63439 66565 68418 72205 76216 应收票据及应收账款 20818 21836 24421 25609 25519 营业税金及附加 133 168 170 175 182 其他应收款 1175 1258 1320 1387 1464 营业费用 5 7 8 8 9 预付账款 1046 815 1158 913 1267 管理费用 1685 1874 1966 2130 2190 存货 676 1175 728 1280 839 研发费用 2686 2977 3224 3219 3390 其他流动资产 37404 40247 40247 40247 40247 财务费用 1471 1730 1164 1167 1293 非流动资产 71158 74767 76693 77903 79135 资产减值损失 -30 -75 -157 -83 -87 长期投资 5486 8024 9524 10624 11924 其他收益 175 172 0 0 0 固定资产 4424 4174 4528 4638 4