壶化股份(003002)产能爆发、叠加挺进西部大开发，2025年有望迎高增长拐点

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 壶化股份（003002.SZ） 产能爆发、叠加挺进西部大开发，2025 年有望迎高增长拐点 壶化股份是一家集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务于一体的国家高新技术企业，目前已形成“民爆、出口、爆破、军工”4 大板块。2023 年，公司形成营收（13.14 亿元，+36.31%），归母净利润（2.05 亿元，+68.73%）。 1、民爆方向，产品为工业雷管、炸药、起爆具。公司雷管产能 7880 万发，稳居国内第一梯队，在民爆大省山西省拥有很高市占率。 2、爆破方向，具有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，长期服务于矿产资源开采，公路、铁路、水利水电等基础设施建设，已经挺进西部大开发建设，于 2024 年 7 月 18 日成立壶化墨脱分公司。 3、出口方向，子公司壶化进出口专业从事民爆产品等进出口业务，出口蒙古、缅甸、澳大利亚、津巴布韦等 20 余个国家和地区。 4、军工方向，公司军工四证俱全，正在积极开展军用火工品的科研生产。公司旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业。目前已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业。 公司有望在 2025 年迎来爆发式增长拐点，原因在于： 一、行业层面：财政支出拉动水利等基建工程增长，有效带动民爆行业增长，此外政策鼓励并购重组以提升行业集中度，公司作为头部企业有望充分受益。此外山西省雷管、炸药产量均位列全国前列，公司地域优势明显，为公司在山西和西部开发提供有效支撑。 二、公司层面：多条产品新条线迎来拐点。 1、电子雷管：产品迭代价值量提升，脚线芯片等自产提升盈利水平。普通雷管被电子雷管替代，价值量提升；预计 2025 年投资建设的“电子雷管脚线、芯片模组项目”投产，实现自产自足，降本增效提升毛利率。 2、工业炸药：重组整合扩大规模。公司相继与位于河北省的安顺化工公司，山西省内全盛化工公司重组，公司炸药产能持续提升。 3、起爆具：新产能释放扩大营收规模。2023 年起爆具销售 860 吨且供不应求，第二条年产 1500 吨起爆具自动化生产线将于 2024 年 10 月全线试产，新产能释放将带来高增长。 4、爆破：公司凭借产业链条完整优势获取订单能力强，近年实现快速增长，收入由 2020 年的 0.80 亿元增至 2023 年的 1.40 亿元，且积极布局西部大开发战略。 5、出口：公司新开辟赞比亚、塔吉克斯坦雷管新市场，业务持续高增长。 投资建议：公司 2025 年有望迎来高增长态势，目前被显著低估且在新兴市场布局颇深。我们预计 2024~2026 年公司归母净利润分别为 1.25、3.30、5.02 亿元，对应的 PE 为 32X、12X、8X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产能释放、下游需求不及预期，原材料价格波动。 买入（首次） 股票信息 行业 化学制品 10 月 21 日收盘价（元） 20.11 总市值（百万元） 4,022.00 总股本（百万股） 200.00 其中自由流通股（%） 91.44 30 日日均成交量（百万股） 7.26 股价走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com 分析师 杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱：yangyitao@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 964 1,314 1,144 1,483 1,849 增长率 yoy（%） 30.6 36.3 -12.9 29.6 24.7 归母净利润（百万元） 121 205 125 330 502 增长率 yoy（%） 49.4 68.7 -38.7 162.8 52.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.61 1.02 0.63 1.65 2.51 净资产收益率（%） 9.9 14.9 8.7 18.8 22.4 P/E（倍） 33.2 19.7 32.1 12.2 8.0 P/B（倍） 3.6 3.1 2.9 2.4 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 10 月 21 日收盘价 -40%-22%-4%14%32%50%2023-102024-022024-062024-10壶化股份沪深3002024 10 23年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 923 1040 1125 1221 1276 营业收入 964 1314 1144 1483 1849 现金 371 426 434 476 502 营业成本 593 783 683 851 1036 应收票据及应收账款 212 244 277 290 303 营业税金及附加 9 11 11 11 13 其他应收款 15 14 34 42 51 营业费用 39 47 57 52 55 预付账款 11 12 8 18 14 管理费用 149 165 181 170 177 存货 148 139 168 190 201 研发费用 39 65 66 59 70 其他流动资产 166 205 205 205 205 财务费用 -5 -3 -8 -7 -11 非流动资产 797 905 915 992 1068 资产减值损失 -13 -1 -2 -15 -18 长期投资 82 78 74 72 70 其他收益 6 7 1 5 7 固定资产 232 287 302 368 421 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 224 267 291 313 342 投资净收益 14 16 4 11 17 其他非流动资产 258 273 248 239 235 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1720 1945 2040 2213 2345 营业利润 134 254 160 377 551 流动负债 375 427 518 572 628 营业外收入 0 1 0 7 8 短期借款 0 5 4 6 5 营业外支出 3 3 3 3 1 应付票据及应付账款 183 202 235 257 298 利润总额 132 253 157 381 558 其他流动负债 192 221 279 308 324 所得税 6 37 24 38 42 非流动负债 70 71 71 71 71 净利润 126 216 133 343 516 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 4 11 8 13 13 其他非流动负债 70 71 71 7