【宏观专题】财政五个数据的理解

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观专题 2024 年 10 月 23 日 【宏观专题】 财政五个数据的理解 由于尚需法定程序，10.12 财政部发布会并未披露增量财政政策的具体资金量级；对于资本市场而言，未来半年，增量财政政策的细节还将潺潺而至，后续三个关键验证时点分别是： 1、10 月底~11 月初人大常委会（一次性增加较大规模债务限额、特别国债支持国有大行等的量级确认）。 2、12 月政治局（明年特别国债、专项债的定调）。 3、明年 3 月前后的两会（明年赤字率和预算总盘子的确定）。 但本次发布会仍首次披露了一些数据（蓝部长点到为止、未展开过多解释），对于资本市场而言，这些数据，可能含有未被充分计入预期（或计入过多预期）的增量财政政策线索。 具体五个数据，我们理解如下（均为基于本次发布会内容的勾稽和推测，后续准确数据还需等待政策清晰落地、财政部明确细节、决算验证等）： 1、化债，安排结存限额 4000 亿→或不能进入预算，无法弥补预算缺口。 2~3、化债，从 2023 年 2.2 万亿，到 2024 年 1.2 万亿→从 2023 年化重债省份风险，到 2024 年化头部、中间省份压力。 4、化债，隐债余额减少 50%→预计一次性增加 6 万亿债务限额化债，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来 3 年化债规模或约 9 万亿。 5、专项债，2.3 万亿，四季度可使用→以项目建设既有资金为主，或“按部就班”形成实物工作量（化债增量资金≤4000 亿，年底或“突击花钱”）。  一、化债，安排结存限额 4000 亿 什么是地方债结存限额？即人大已批、财政未用的地方债发行空间，财政可依法安排。地方债限额，即法定的地方政府举债天花板，由国务院报全国人民代表大会或者全国人大常委会批准；地方债余额，即实际的地方政府债务规模，余额不能超过限额；如 2023 年末，地方债限额为 42.17 万亿、余额为 40.74 万亿，结存限额=限额-余额=1.43 万亿。 4000 亿结存限额，以什么形式安排？用途限于化债，可能是两种“特殊”债： 可能是特殊再融资债（普通再融资债用于偿还到期旧债的本金，特殊再融资债用于偿还地方政府存量债务）。2023 年，曾发行 1.4 万亿特殊再融资债。 还可能是特殊新增专项债（普通新增专项债用于项目建设，特殊新增专项债不对应具体项目，可补充财力、用于化债）。截至 9 月底，2024 年已发行约 8000亿特殊新增专项债。 4000 亿结存限额在“有效补充财力”一段被提及，能进入今年预算，弥补预算缺口吗？或不能。历史上两次动用地方债结存限额，均未进入当年预算：一是 2023 年动用结存限额发行 1.4 万亿特殊再融资债，二是 2022 年允许地方动用 5000 多亿元专项债务结存限额发行新增专项债券支持重大项目建设（今年财政部或着眼于一本账收支平衡，我们测算一本账收入缺口约 1.3 万亿，详见《诚意满满，增量潺潺——10.12 财政部新闻发布会点评》）。  二、化债，从 2023 年 2.2 万亿，到 2024 年 1.2 万亿 2023 年、2024 年分别安排了 2.2 万亿、1.2 万亿化债，或反映化债从化重债省份风险，到化头部、中间省份压力： 2023 年化债，主要化的是重债省份风险。安排化债的 2.2 万亿中，特殊再融资债是主体（1.4 万亿）：12 个重债省份占比 71%，中间 13 省占 19.8%，6 个头部大省仅占比 9.2%。发行规模前 10 有 8 个重债省份、没有头部大省。对应蓝部长表述为“支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款”。 2024 年化债，主要化的是头部大省、中间省份压力（回应 7 月、9 月政治局 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】增量财政政策的四条猜测路径》 2024-10-11 《【华创宏观】9 月全球投资十大主线》 2024-10-10 《【华创宏观】美国再通胀路径的隐含条件》 2024-09-23 《【华创宏观】美国经济衰退的八大交易信号》 2024-09-22 《【华创宏观】降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”》 2024-09-19 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 “大省挑大梁”要求）。安排化债的 1.2 万亿中，特殊新增专项债是主体（已发 8000 亿）：中间 13 省占 47.8%，6 个头部大省占比 33.4%，12 个重债省份仅占比 18.8%，发行规模前 10 有 4 个头部大省（浙江排名第 11）、没有重债省份。对应蓝部长表述为“支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”（注：未提“特别是高风险地区”）。  三、化债，隐债余额减少 50% 预计一次性增加 6 万亿债务限额化债，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来 3 年化债规模或约 9 万亿。匡算如下： 首先，明确讨论对象：“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”针对的应是财政口径隐债（即蓝部长提及的“纳入政府债务信息平台的隐性债务余额”，2023 年末比 2018 年摸底数减少 50%），规模或明显小于市场口径隐债（市场多按城投有息负债口径测算）。如蓝部长提到“北京、上海、广东实现存量隐性债务清零”，但 2023 年末三地市场口径隐债合计仍超 5万亿。 其次，以 2018 年为起点，财政口径隐债规模或接近 20 万亿量级，即 2023 年末或约 20 万亿*50%=10 万亿：根据中诚信保守口径测算，2018 年隐债总量大约是 19 万亿。作为验证，2014 年年末~2018 年，市场口径隐债（企业预警通口径）由约 16 万亿增长至约 32 万亿，假设期间财政口径隐债增速相仿（2017年 7 月政治局会议首提“坚决遏制隐性债务增量”，此前财政和市场口径隐债或均快速增长，后续财政口径隐债增量或有限），以 2014 年底官方摸底的 14.34万亿（以非政府债券形式存在的债务）为基数，外推 2014 年年末~2018 年财政口径隐债或增加约 14~15 万亿，再减去 2015~2018 年通过发行置换债券化债的 12.2 万亿，2018 年财政口径隐债量级或近 20 万亿，2023 年末再减少 50%至约 10 万亿。 再次，以 2027 年为终点（2027 年“十年化债”截止前后，财政口径隐债需清零，当前北京、上海、广东已实现），预计 2024~2027 年安排的其他化债额度约 4万亿，具体参考蓝部长提到的两点：一是 2024 年，“已经安排了 1.2 万亿”支持化债；二是“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券”