信用策略宝典(一)：探寻信用债投资的“舒适圈”

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 探寻信用债投资的“舒适圈” ——信用策略宝典（一） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 债券专题 报告日期： 2024-10-21 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 为何要探寻信用债投资的“舒适圈”？ 今年以来，由于票息收益持续下挫，利差保护不再充足，性价比不断降低，但由于债券市场的正反馈效应，投资者若想要获取高水平或是平均水平以上的投资收益，只能选择被动提升风险和久期偏好，这一过程也是机构逐步脱离投资“舒适圈”的过程，而脱离的越久，机构也就愈发谨慎，债市面临的回调风险也就越高，一旦出现触发回调的因素，即可能出现较为明显的估值踩踏事件。因此在信用债投资过程中，观察当前机构是否处于投资舒适圈，对分析可能出现的回调风险至关重要。 整体来看，我们认为当信用利差突破了舒适圈，市场投资者将进入“不进则退”的状态，投资行为也有更大概率出现“变形”，每到这个阶段我们要关注市场发生调整的可能性。 ⚫ 信用债“舒适圈”的边界在何处？ 信用债投资者普遍青睐 AA(2)以上 5 年期以下品种。基于经纪商成交数据的结果显示，96%以上的成交记录中标的债券的隐含评级在 AA(2)及以上，低等级债券仅占比 4%；而从期限来看，多数交易集中在 5 年期以下品种，近三个月的成交笔数占全部成交笔数的比重达到 92%。 “舒适圈”边界实质是最低额外风险补偿。正常而言，投资者选择信用下沉是为了获得更高的风险补偿，但当某隐含评级某期限对应债券的风险补偿低于一定程度时，机构便不再愿意为其承担对应的信用风险，通过观察我们发现，尽管没有事先约定，但市场似乎总会在一个边界处停止收益率的挖掘，其中 AA+、AA 与 AA(2)隐含评级分别约为 5bp、10bp 与 15bp。 “出圈”过后是多头情绪的回落与避险意愿的增强。当舒适圈的边界被打破，就意味着该部分债券不再具备足够的性价比，这可能会导致多头情绪回落以及避险意愿大幅提升。具体来看，我们以经纪商成交数据来近似观测信用债投资者中的多头、中性与空头，结果显示，随着 7 月中上旬，5 年期 AA 隐含评级城投债的等级利差与 1 至 3 年期实现“并轨”以后，市场主要参与品种仅剩 5 年期 AA(2)，此时多头情绪开始触顶回落，至 7 月末 8 月初完全回归冷静，而后在 8 月份出现信用债的单边急跌。 61918412/73105/20241022 15:14[Table_CompanyRptType] 债券专题 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 11 证券研究报告 ⚫ 信用债呈现回暖迹象，进攻窗口是否到来？ 整体来看，我们认为信用债市场存在着下沉的隐含边界，该边界实质上是投资者在选择信用下沉时所要求的最低风险补偿，，各期限间的最低补偿要求整体趋同，仅存的微小差异或来源于流动性补偿差异。与此同时，我们认为当信用债市场接近或跌破最低补偿要求时，信用债市场的多头情绪会趋于谨慎，同时伴有较高的回调风险，这对于我们观察信用债情绪，提前采取避险措施方面具有参考价值。 后续来看，随着近期信用债情绪趋于稳定，部分品种利差重新回到下行区间，尤其是城投债，乘着新一轮化债秋风，所受关注度也大幅提升，部分投资者对其选择下沉策略。但仍需注意，截至 10 月 18 日，AA+等级 1Y、3Y 与 5Y 城投债相较于同期限 AAA 的等级利差分别仅有约 6.0bp、6.9bp与 7.9bp，即相较于最低额外风险补偿的压缩空间并不算大，AA 与 AA(2)城投债同样呈现类似的情况，因此我们认为城投债性价比在短期内确实有所回升，但市场已经有所反应，考虑到短期内债市仍处于震荡期，估值波动的风险仍相对较高，因此建议继续保持投资组合的合理流动性，短期内以中高等级短久期品种为主，兼具稳定性与流动性优势。 ⚫ 风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 61918412/73105/20241022 15:14[Table_CompanyRptType] 债券专题 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 11 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 基于评级与期限结构观察市场主流偏好 ................................................................................................................... 5 2.1 评级维度：AA(2)及以上等级债券占比 96% ..................................................................................................... 5 2.2 期限维度：5Y 以下成交笔数占比 92% ............................................................................................................. 6 3 信用债“舒适圈”的边界在何处？........................................................................................................................... 7 3.1 信用下沉的“最低”额外风险补偿 ................................................................................................................... 7 3.2 “出圈”过后是多头情绪的回落与避险意愿的增强 ...........