三季度收入平稳增长14%，高费用投放致利润阶段性亏损

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月27日优于大市贝泰妮（300957.SZ）三季度收入平稳增长 14%，高费用投放致利润阶段性亏损核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价53.15 元总市值/流通市值22514/22514 百万元52 周最高价/最低价79.51/39.30 元近 3 个月日均成交额218.13 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝泰妮（300957.SZ）-上半年收入同比增长 18%，持续推进多品牌矩阵建设》 ——2024-08-29《贝泰妮（300957.SZ）-一季度营收同比增长 27%，积极调整推动业绩逐步回暖》 ——2024-04-26《贝泰妮（300957.SZ）-单三季度扣非归母净利同比增长 40%，经营能力持续优化改善》 ——2023-10-30《贝泰妮（300957.SZ）-拟收购悦江投资 51%股权，强化多品牌布局及渠道经营能力》 ——2023-10-08《贝泰妮（300957.SZ）-二季度营收同比增长 21%，夯实功效护肤龙头地位》 ——2023-08-29单三季度利润在高投放下导致利润出现亏损。前三季度公司实现营收 40.18亿/yoy+17.09%，实现归母净利 4.15 亿/yoy-28.39%。单 Q3 公司实现营收12.13 亿/yoy+14.04%，实现归母净利-0.69 亿元，为公司上市以来首次单季度亏损。公司收入端保持平稳增长，但为实现品牌进一步破圈，在抖音等低利润率渠道加大投放，导致阶段性利润承压。从目前双 11 的表现来看，根据各平台官方战报，目前主品牌薇诺娜在天猫平台稳定前 10，抖音平台10.18-10.20 日名列第 4，前期 Q3 高投放带来的品牌宣传效果也对四季度大促产生一定正向影响。分品牌看，前三季度悦江投资旗下“姬芮”和“泊美”实现营收 3.81 亿；剔除悦江投资公司前三季度实现营业收入 36.37 亿/yoy+5.98%。单三季度悦江投资实现营收 1.17 亿，剔除悦江投资公司实现营收 10.96 亿/yoy+3.1%。高额抖音推广费用投放及一次性员工持股费用计提导致费用率大幅提升。2024Q3 实现毛利率/净利率 76.35%/-5.86%，分别同比-2.4/-17.6pct。毛利率下降主要由于合并低毛利悦江投资，若剔除悦江投资，单 Q3 毛利率为78.24%/yoy-0.49pct，保持平稳。24Q3 销售/管理/研发费用率分别同比+12.7/+4.9/+0.2pct，销售费用率大幅增加主要是公司为提高品牌声量同时为双 11 预热，主动加大抖音渠道宣传投入，并增加品牌代言、联名活动等投放。管理费用率提升主要由于一次性计提约 5000 万员工持股计划费用。营运能力及现金流基本稳定。公司前三季度存货周转天数 232 天，同比减少42 天；应收账款周转天数 45 天，同比增加 11 天，主要由于公司主动赊销客户为双 11 大促积极备货。2024Q3 公司经营性现金流净额为-1.35 亿元，去年同期为-1.61 亿，主要为双 11 大促备货影响。风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：三季度公司主品牌薇诺娜保持稳定，叠加并表的悦江投资整体收入维持平稳增长，但同时公司为提高品牌声量，主动在低利润率抖音渠道加大投放，导致利润端阶段性承压。往后看，目前公司双 11 受到前置的营销投放影响表现良好，同时预计高费用投放不会延续至 Q4，叠加修白瓶等产品在全渠道推广，有望带动 Q4 利润端环比改善。考虑到传统渠道受内部调整及外部监管因素影响压力较大，同时为适应当前消费环境公司加大促销和投放力度，我们下调公司 2024-2026 年归母净利至 6.49/8.26/9.42（原值为9.42/10.48 /11.33）亿，对应 PE 为 35/27/24x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)5,0145,5226,3626,8397,187(+/-%)24.6%10.1%15.2%7.5%5.1%净利润(百万元)1,051757649826942(+/-%)21.8%-28.0%-14.3%27.3%14.1%每股收益（元）2.481.791.531.952.22EBITMargin26.4%18.0%10.2%12.6%13.8%净资产收益率（ROE）18.9%12.9%10.3%12.0%12.5%市盈率（PE）21.4229.7534.7127.2623.90EV/EBITDA17.3822.5732.5325.1822.12市净率（PB）4.053.843.573.272.98资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2单三季度利润在高投放下导致上市后首次亏损。前三季度公司实现营收 40.18 亿，同比增长 17.09%，实现归母净利润 4.15 亿元，同比下降 28.39%。单 Q3 公司实现营业收入 12.13 亿元，同比增长 14.04%，实现归母净利润-0.69 亿元，为公司上市以来首次亏损。公司自 2023Q4 收购悦江投资 51%股权并纳入公司合并范围，带动收入持续平稳增长，但 Q3 为实现品牌进一步破圈在抖音等低利润率渠道端加大投放，导致阶段性利润承压。从目前双 11 的表现来看，根据各平台官方战报，目前主品牌薇诺娜在天猫平台稳定前 10，抖音 10.18-10.20 日名列第 4，前期高投放带来的品牌宣传效果也对大促产生一定正向延续影响。分品牌看，前三季度悦江投资旗下“姬芮”和“泊美”实现营业收入 3.81 亿元，毛利率约 58.37%；剔除悦江投资公司主品牌前三季度实现营业收入 36.37 亿元，同比增长 5.98%，毛利率约 75.34%。单三季度悦江投资实现营收 1.17 亿，剔除悦江投资公司实现营收 10.96 亿/yoy+3.1%，毛利率约为 78.24%，同比下降 0.49pct。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈 利 能 力 方 面 ， 2024Q3 实 现 毛 利 率 / 净 利 率 76.35%/-5.86% ， 分 别 同 比-2.4/-17.6pct。主要由于合并低毛利悦江投资，若剔除悦江投资，单 Q3 毛利率为 78.24%/yoy-0.49pct 。 24Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为60.41%/13.55%/7.04%，分别同比+12.7/