3Q24业绩符合预期，淡季稳健增长，多措并举有望改善利润率

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 珀莱雅（603605.CH）：3Q24 业绩符合预期，淡季稳健增长，多措并举有望改善利润率 在化妆品销售的淡季，珀莱雅 3Q24 收入和归母净利润依然保持相对快速的增长，分别增长 21.2%和 20.7%，基本符合预期。公司能够维持收入的快速增长得益于公司主品牌以及子品牌的均衡增长。尽管面临毛销差缩窄的压力，但公司已落实多种举措，推动利润率的环比改善。我们根据业绩情况小幅下调珀莱雅 2024-2026E 盈利预测。由于化妆品行业估值中枢的上移，我们上调目标价至人民币 115 元（23x 2025E PE），维持珀莱雅“买入”评级。  多品牌均衡发展助力收入增长：尽管三季度是化妆品销售的淡季，叠加疲软的消费大环境，珀莱雅仍在 3Q24 录得 21.2%的收入同比增长。根据我们的估算，珀莱雅以及彩棠两大品牌 3Q24 均录得 20%左右的收入增长，洗护品牌 OR 的收入增长超过 40%。我们认为，在公司多品牌策略下，主力品牌收入稳定增长作为公司的基本盘，以及第二梯队品牌的品牌力逐步提升，都将助力公司收入持续快速增长。  多措并举，有望改善利润率：面对年初至今的毛销差同比缩窄的情况，公司积极采取措施：在不改变产品原料的品质的前提下，通过优化达人谈判策略、改进赠品机制（由小样改至中样进而降低包材成本）、提高工厂人员效率等方式，带动 3Q24 毛利率环比提升 1.1ppt 至 70.7%（同比降低 2ppt）。同时，对于销售费用率的的持续提升，公司在持续提升抖音 ROI 以及优化达人谈判的带动下，销售费用率环比下降 1.3ppt至 45.4%（同比提升 2.8ppt）。3Q24 珀莱雅毛销差为 25.3%，同比收窄4.7ppt，但环比提升 2.4ppt。管理层表示，珀莱雅公司的降本增效举措仍在进行，并将在 4Q24 至 2025 年进一步落实。我们认为，上述举措有望带动 2025 年毛销差和利润率较好的改善。  透过“双 11”亮眼表现展望 4Q24：2024 年“双 11”大促正在如火如荼地进行。根据截至 10 月 23 日的天猫快消抢先购累计成交榜单，即使受到综艺表现以及活动机制引来舆情的影响，珀莱雅 GMV 在天猫仍位居第一。我们认为，尽管面对国际品牌促销上的加码，珀莱雅的性价比以及更强的线上渠道运营能力令其有更大的确定性将在大促期间取得较高的 GMV 增长，进而带动公司 4Q24 以及 2024 年在高基数下保持较为快速的收入增长。  核心人员调整告一段落，中长期战略规划制定中：2024 年珀莱雅公司人员的变动略多，但是管理层表示，包含 CMO、首席科学家以及子品牌彩棠和悦芙媞的主理人在内的主要人员均已到位。其中，彩棠品牌近半年的人员空缺较大地影响了品牌在抖音渠道的销售，但随着人员到位以及新品气垫的推出，我们相信彩棠将在“双 11”期间以及 2025年取得亮眼的收入增长。同时，管理层透露，公司正在制定新任 CEO上任后首个 3 年战略规划，其中内容包含拓展海外市场、“系列品牌化”等方面。我们期待并将持续跟进公司中长期战略规划的公布。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,385 8,905 11,590 14,463 17,251 同比变动（%） 37.8% 39.5% 30.2% 24.8% 19.3% 归母净利润 817 1,194 1,558 1,970 2,398 同比变动（%） 41.9% 46.1% 30.5% 26.4% 21.7% PE（x） 46.8 32.3 24.4 19.3 15.9 ROE（%） 25.4% 30.1% 31.2% 31.1% 30.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 珀莱雅（603605.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 10 月 25 日 评级 目标价（人民币） 115.0 潜在升幅/降幅 +19.9% 目前股价（人民币） 95.9 52 周内股价区间（人民币） 75-121.1 总市值（百万人民币） 38,012 近 3 月日均成交额（百万人民币） 370.0 注：截至 2024 年 10 月 25 日午市收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 100.0CNY 164.0CNY 95.9CNY 115.0-20%0%20%40%6080100120珀莱雅股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-10-25 2 财务报表分析与预测 - 珀莱雅利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,3858,90511,59014,46317,251净利润8311,2311,6072,0312,472同比37.8%39.5%30.2%24.8%19.3%折旧5467747985摊销3529192123销售成本-1,935-2,677-3,530-4,380-5,204融资开支净额1313-53-73-98税金-56-91-118-147-176存货减少╱（增加）-316-235-54-205-199毛利4,3946,1367,9429,93611,871应收贸易款项（增加）╱减少-29-450-43-168-163毛利率68.8%68.9%68.5%68.7%68.8%应付款项增加╱（减少）316674118395383递延所得税资产-17-73000销售费用-2,786-3,972-5,368-6,676-7,859其他223212515661管理费用-327-455-465-545-683经营活动所得（所用）现金净额1,1111,4691,7192,1372,564研发费用-128-174-222-303-378购入物业、机器及设备-171-180-117-117-117核心经营溢利1,1531,5351,8872,4122,952收到投资收益-131-19000经营利润率18.1%17.2%16.3%16.7%17.1%支付投资现金0-3001700其他422-2000净融资成本4159537398投资活动所用现金净额-298-476-120-117-117其他经营收入和损失-136-92294-21收到投资现