费用投放增加令单季首次转亏，多元矩阵仍在探索中

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 贝泰妮（300957.CH）：费用投放增加令单季首次转亏，多元矩阵仍在探索中 贝泰妮 3Q24 收入同比录得增长 14.0%，主要仍由 2023 年收购的悦江旗下品牌 Za 和泊美收入人民币 1.2 亿元带动。如剔除悦江的影响，可比口径仅同比增长 3.1%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。同时，3Q24营销活动的增加、期内新增员工持股计划费用支出以及负面经营杠杆，使销售费用率和管理费用率分别大幅同比上升 12.7ppt 以及 4.9ppt，令公司首次单季录得亏损。综上，我们下调贝泰妮 2024-2026E 盈利预测，但考虑到化妆品行业估值中枢上移，以及“双 11”期间较好的业绩展望，我们上调目标价至人民币 55.5 元，维持贝泰妮“持有”评级。  主品牌调整效果尚未展现：3Q24 贝泰妮收入同比增长 14%，但主要是由 2023 年 10 月并表悦江投资带来的增量收入增长。如果剔除悦江，内生营收为 10.96 亿元，仅同比增长 3.1%。我们认为，这是由于贝泰妮长久以来对于薇诺娜品牌的高度依赖，致使当薇诺娜品牌增长乏力时影响到公司的整体收入增长。  多元矩阵尚未成型，收入结构变化令毛利率降低：今年 1-9 月悦江累计收入较去年同期下降 6.8%，我们认为，悦江与贝泰妮整体的协同效应尚未成型。同时，我们必须指出，由于并购在去年 10 月完成，进入第四季度，收入增速或将同比放缓。贝泰妮在去年并购的悦江投资旗下品牌 Za 以及泊美均以大众价格带为主，令公司毛利率在 3Q24 同比下降2.3ppt 至 76.4%。  费用率大幅上升导致单季亏损：3Q24 销售费用率同比大幅上升12.7ppt 至 60.4%，我们认为这是由于：（1）经营负杠杆造成费用率的提升；（2）加强营销活动：薇诺娜签约体操运动员张博恒成为代言人，以及举办了“很高兴”音乐会，提高品牌声量；（3）受“双 11”提前的影响，销售费用或前置造成费用率的提升。管理费用率同比提升4.9ppt 至 13.5%，主要是由于计提期内推出员工持股计划的股权激励费用所致。整体来看，经营费用的大幅提升造成了经营利润亏损人民币 6,700 万元，经营利润率降至-5.5%。  关注薇诺娜“双 11”表现以及 4Q24 展望：尽管 2024 年前三季度薇诺娜增长乏力，但是品牌在在本次“双 11”大促期间，在天猫和抖音榜单中均名列前茅。截至 2024 年 10 月 23 日 24 时，在天猫快消抢先购累计成交榜中，仅两家国产品牌跻身前十榜单，薇诺娜品牌就是其中之一。我们期待薇诺娜本次“双 11”期间的优异表现驱动 4Q24 公司主品牌收入在低基数下的增速恢复。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,014 5,522 6,327 7,294 8,277 同比变动（%） 24.6% 10.1% 14.6% 15.3% 13.5% 归母净利润 1,051 757 658 1,013 1,148 同比变动（%） 21.8% -28.0% -13.0% 53.8% 13.4% PE（X） 21.4 29.7 34.2 22.2 19.6 ROE（%） 20.3% 13.0% 10.5% 14.8% 15.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 贝泰妮（300957.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 10 月 25 日 评级 目标价（人民币） 55.5 潜在升幅/降幅 4.3% 目前股价（人民币） 53.2 52 周内股价区间（人民币） 39.3-90.6 总市值（百万人民币） 22,514 近 3 月日均成交额（百万人民币） 218.1 注：截至 2024 年 10 月 25 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 43.0CNY 70.2CNY 53.2CNY 55.5-30%-20%-10%0%10%304050607080贝泰妮股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-10-25 2 财务报表分析与预测 - 贝泰妮利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入5,0145,5226,3277,2948,277净利润1,0507596801,0351,183同比24.6%10.1%14.6%15.3%13.5%折旧83122166232291摊销3553384751销售成本-1,243-1,441-1,746-1,976-2,187融资开支净额5-64-12-12-20税金及附加-56-65-75-86-98存货减少╱（增加）-214-349139-101-92毛利3,7154,0164,5075,2325,993应收贸易款项（增加）╱减少-223163-72-109-111毛利率74.1%72.7%71.2%71.7%72.4%应付贸易款项（减少）╱增加1190-4064744已付所得税-29-89-6100销售费用-2,048-2,610-3,120-3,459-3,918其他-571610100管理费用-343-413-486-450-509经营活动所得（所用）现金净额7696105721,1381,345研发费用-255-299-314-353-393购入物业、机器及设备-353-271-345-380-260核心经营溢利1,0696945869701,173收回投资收到的现金342247-53000经营利润率21.3%12.6%9.3%13.3%14.2%其他-7-4931900投资活动所用现金净额-18-518-856-380-260净融资成本1421121220吸收投资收到的先进08000其他收益7214912012080取得借款收到的现金010548400投资净收益8164646464已付股利和利息-255-343-206-322-359其他-24-5163030其他-65-228000营业利润1,2128787881,1971,367融资活动（所用）所得现金净额-320-458278-322-359现金及现金等价物变动431-366-6436726营业外收入92233于年初的现金及现金等价物2,0092,44