策略深度报告：从分化、收敛到共振中美货币宽松周期的大类资产策略

从分化、收敛到共振:中美货币宽松周期的大类资产策略证 券 研 究 报 告报告日期： 2024年10月16日◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001策略深度报告PAGE 2投 资 要 点投 资 要 点核心要点：复盘1984年以来的7次联储降息周期的美国经济和大类资产规律，可以发现降息周期美债和黄金平均涨幅居前，美股软着陆表现较好，与基本面相关的铜、原油、CRB等大宗均有调整压力，港股弹性显现，A股初期较优，人民币表现分化。当前美股等待11月大选后的交易机会，美债收益率易下难上，美元关注100支撑，黄金偏配置，港股顺风已至，A股确认反转，人民币主动升值仍待催化。50BP降息信号：软着陆基准的非常规操作9月联储鸽派降息50BP+鹰派发言具有深意，联储降息前后海外交易逻辑来回横跳：1）9月联储降息50BP，为软着陆基准的非常规操作，中美货币政策迎来共振宽松。2）美国衰退风险较低，仍在软着陆区间。年内仍有50BP降息落地，经济和就业数据的重要性高于通胀，9月强势非农持续性仍待观察。海外资产策略：美股、美债、美元、大宗降息周期美债和黄金受益，工业大宗承压。1）美股：软着陆表现较优，但当前已在高位，等11月大选落地和降息交易回归，关注小盘、保健、地产和金融等后续机会；2）美债：首次降息落地后有一定的上行压力，但后续易下难上；3）美元：降息周期多为贬值，软着陆贬值幅度小于衰退，后续关注100支撑；4）大宗：黄金配置价值犹存，原油需求放缓与避险升温博弈。中国资产策略：人民币汇率、港股、A股降息初期受益，持续性取决于国内，港股表现较优。1）港股：除近三轮衰退降息表现不佳外，之前几轮降息周期涨幅均超20%。内外顺风已至，关注科技接力机会。2）A股：联储首次降息前后表现不错，叠加国内政策发力，A股拐点已至，空间取决于财政增量。3）人民币：被动升值近尾声，等待政策和基本面修复带来的主动升值。3风 险 提 示（1）美国衰退风险；（2）联储降息超预期；（3）地缘政治局势紧张；（4）国内政策不及预期；诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目 录CONTENTS3. 中国资产策略：人民币汇率、港股、A股PAGE 42. 海外资产策略：美股、美债、美元、大宗1. 50BP降息信号：软着陆基准的非常规操作PAGE5引言：中美货币周期宽松共振234567891011120.002.004.006.008.0010.0012.00美国:联邦基金目标利率中国:1年期贷款基准利率（右轴）中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（右轴）从分化、收敛到共振资料来源：Wind资讯， 华鑫证券研究◆ 中美货币周期：2019年LPR改革前，中美货币周期多有错位，中国央行降息滞后美联储9-12个月；2019年中美同步宽松；2022年之后再度分化。◆ 从分化、收敛到共振：2022年3月，美联储转为加息，中国央行延续降息，中美货币政策分化；2023年7月美联储结束加息，中国央行继续降息，中美货币政策收敛；2024年9月，美联储开始降息，中央央行仍在降息周期，中美货币政策迎来共振宽松。美联储货币宽松周期降息起点降息终点降息类型首次降息幅度降息次数累计降息幅度1984/9/201986/8/21软着陆降息25BP17次562.5BP1989/6/61992/9/4衰退式降息25BP24次681.25BP1995/7/61996/1/31软着陆降息25BP3次75BP1998/9/291998/11/17软着陆降息25BP3次75BP2001/1/32003/6/26衰退式降息50BP13次550BP2007/9/182008/12/16衰退式降息50BP10次500BP2019/8/12020/3/16 软着陆+衰退式降息25BP5次225BP2024/9/1950BP中国货币宽松周期降息起点降息终点首次降息幅度降息次数累计降息幅度1990/3/211993/4/21126BP3次，中间1次加息270BP1996/5/12002/2/21108BP8次675BP2008/9/162008/12/2327BP5次216BP2012/6/82015/10/2425BP8次221BP2019/8/202020/4/206BP5次46BP2021/12/205BP6次（截至2024/9）50BP（截至2024/9）0150BP降息信号：软着陆基准的非常规操作7诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯，FRED, 华鑫证券研究◆ 联储9月降息50BP超预期，并下修经济和通胀预期，主要是应对就业降温，可视作7月和9月的合并降息。◆ 但鲍威尔发言偏鹰，保持对美国经济乐观研判，认为衰退风险较小，强调后续降息节奏一会一议，警告市场不要将降息50BP视为常态。降息开始日期降息结束日期首次降息幅度（BP）降息周期（月）累计降息幅度（BP） 是否衰退2024/9/19-50-最多550目前软着陆2019/8/12020/3/16258225先软后衰2007/9/182008/12/165015500衰退2001/1/32003/6/255030550衰退1998/9/291998/11/1725275软着陆1995/7/61996/1/3125775软着陆1989/6/61992/9/42539681先软后衰1984/9/201986/8/212524563软着陆本次联储降息周期以非常规50BP开局300%350%400%450%500%550%600%650%700%750%800%-202468101214NBER美国:联邦基金目标利率美国:CPI:季调:同比美国:失业率:季调本轮联储降息时就业压力可控，失业率仍处于相对低位8诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯， FRED，华鑫证券研究93949596979899100-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%非农统计就业人数家庭统计就业人数工业生产批发零售销售居民消费除转移支付的个人收入领先指标失业率3MACPI:3MA2019/3/313.87 1.63 2019/4/303.77 1.80 2019/5/313.70 1.90 2019/6/303.63 1.83 2019/7/313.63 1.77 降息起点2019/8/313.63 1.73 2019/9/303.60 1.73 2019/10/313.57 1.70 2019/11/303.57 1.83 2019/12/313.60 2.03 2020/1/313.60 2.30 降息终点2020/2/293.57 2.37 2020/3/313.83 2.10 2020/4/307.57 1.37 2020/5/3110.80 0.67 ◆ 2019年8月初次降息，经济呈现软着陆特征，仅有工业生产和批发零售走弱；◆ 从通胀和失业率来看，通胀降息初期整体平稳，同比维持在1.7%，在初次降息后回升至2.0%，失业率稳定在3.6附近；◆ 但2020年初疫情后经济遭受重创，联储快速降息，通胀回落，失业率飙升，从软着陆降息切换到了衰退降息，直到降息结束后