固收深度报告：一文了解化债“较大规模”是多大

东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20241015 一文了解化债“较大规模”是多大? 2024 年 10 月 15 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《大涨之后转债策略如何调整？》 2024-10-14 《财政增量政策的亮点在哪里？》 2024-10-13 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 2024 年 10 月 12 日，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，具体规模将待履行法定程序后再向社会作详尽说明：财政部部长蓝佛安于 2024 年 10 月 12 日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，并于会议上强调该项政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，助力地方腾出更多资源发展经济，提振经营主体信心。 观点 ◼ 第 5 轮地方债务置换举措“箭在弦上”：1）第 1 轮化债（2015-2018 年）：通过由财政部向地方下达地方政府债券额度用于置换存量债务，将截至2014 年末全国地方政府负有偿还责任的约 15.4 万亿元的非债券形式债务余额转化为债券形式的显性地方债务。在 2015-2018 为期近 3 年的时间里，全国 31 个省、直辖市、自治区发行约 12.4 万亿元的“地方政府置换债”，并于 2018 年末基本完成地方政府举债融资机制的规范化。2）第 2 轮化债（2019 年）：通过对贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃 6 个地区的建制县的部分隐债发行约 1,758 亿元的“地方政府置换债”来开展建制县隐性债务化解试点。3）第 3 轮化债（2020 年 12 月-2022年 6 月）：通过先后发行共计约 1.1 万亿元的“地方政府特殊再融资债券”，拉开后续进一步推进以全域无隐债为进阶目标的化债工作帷幕。4）第 4 轮化债（2023 年 9 月至今）：此轮化债力度较大且推进速度较快，各地方政府于 2023 年 4 季度期间完成近 1.4 万亿元的特殊再融资债的发行投放，2024 年 1-9 月期间继续发行约 1,132 亿元的特殊再融资债，完成共计逾 1.5 万亿元的存量隐性债务置换目标。5）第 5 轮化债：本轮隐债化解工作或将在规模上力度空前，预计应显著高于过去 4 轮化债工作所匹配的地方政府债限额；在方式上接近第 1 轮化债工作，即以调高地方债务限额为抓手，而非仅加快消耗限额与余额之间的差额；在工具上与第 3 轮化债工作相似，即继续采用相对成熟的“地方政府特殊再融资债券”为置换载体，并同时搭配一定体量的新增地方政府专项债（未披露“一案两书”）用于支持地方政府化债；在目标上或较此前 4 轮化债工作更为宏大，或将针对未来 3 年的隐债化解工作进行统筹规划，为 2025-2027 年分别给予适当的限额规模，从而从减轻地方政府债务负担、降低违约风险、维护信用资质的角度打开地方经济增长空间。 ◼ 第 5 轮地方债务置换限额预测：1）置换限额下限预测：过去 4 轮化债工作中的地方债务置换额度或可视为本轮地方债务置换限额的下限，其中第 1 轮置换的年平均置换规模约 4.2 万亿元，第 2 轮置换因系试点故规模较小，不足 2 千亿元，第 3 轮置换总规模约 1.1 万亿元，第 4 轮置换总规模约 1.5 万亿元，因此综合而言，2025 年单年增加的地方债务置换限额或不低于 4.5 万亿元，2025-2027 年一次性增加的地方债务置换限额合计或不低于 13 万亿元。2）置换限额上限预测：a）隐债化解负增长率：根据 10 月 12 日的财政部发布会中提出的“2023 年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比 2018 年摸底数减少了 50%”，我们可以推测在 2018-2023 年的 5 年期间，隐债规模以约 13%的年化负增长率压降，结合当前约 39.7 万亿元的城投有息负债规模，测算可得 2025 年单年增加的地方债务置换限额或不高于 5.5 万亿元。b）3 年达成隐债清零：若从 134 号文所提示的于 2028 年以前完成全部地方存量隐债的置换工作这一方向出发，假设财政部口径下的实际地方存量隐债规模约为当前城投有息负债规模的 40%，测算可得 2025 年单年增加的地方债务置换限额或不高于 6.3 万亿元。c）中央政府赤字率空间：若对 2025 年的赤字规模进行扩张性预测，假设 2024、2025 年 GDP 现价同比均大致为 5%左右，则 2025 年的 GDP 现价约为 139 万亿元，按照全球 5%的赤 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 14 字率测算可得 2025 年单年增加的地方债务置换限额或不高于 7 万亿元。3）综上，我们认为本次财政部提出的“较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的具体总规模或介于 13 万亿元至 16.5 万亿元之间，其中 2025 年单年增加的置换限额或介于 4.5 万亿元至 5.5 万亿元之间，化债支持力度之大彰显中央政府全力解决地方债务风险问题的决心。 ◼ 第 5 轮地方债务置换对经济及债市的影响：1）对于 GDP 存在正面影响：一个可能的传导路径是通过以低息的特殊再融资债置换高息的隐性债务的方式来减轻地方政府的利息偿付负担，并将节约的利息用于投资、建设等。根据测算结果可得此轮地方债务置换后可以减免的利息支出规模或近 1 万亿元，对应到 2025 年的 GDP 同比，则大约可以提高0.8 个百分点。2）对于信用债存在正面影响：a）较大规模的地方债务置换在短期内将对城投板块形成显著利好，且考虑到信用债在经历 2024年 8 月中下旬的阶段性调整、9 月的横盘震荡以及 9 月末的大幅调整，当前已处于可积极入场点位。b）进一步结合各地区在过去 4 轮化债工作中所取得的置换额度而言，整体的额度分配呈现以点及面、以自主申报转为宏观调控的态势，因此我们认为债务负担仍偏重、地方债务率仍偏高的区域预计仍可更快获得更多的置换额度分配，以从根本上缓解其债务滚续压力以及偿付压力，从而在维护地方政府信誉的同时为当地的经济发展创造良好环境，而债务负担尚可、具备一定经济实力的区域由于此前尚未获得显著的发行额度分配，因此推测本次较大规模的地方债务置换额度亦将开始明显惠及此类区域，从而驱动全国层面上的隐债置换进度由当前的 50%完成度向 100%全面化解进发。c）总体而言，本轮积极的财政支持化债政策或将快速驱动信用债行情，估值或重新定价以反映各地区中长期内的经济基本面和债务风险预期，