“镜见”系列专题之一：历史不会重演，全面对比2014

观研究 国内经济 证券研究报告 “历史的回溯”系列 2024 年 10 月 14 日 历史不会重演：全面对比 2014 ——“镜见”系列专题之一 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 经济：“量”、“价”均有压力，但新旧动能表现不同。 ⚫ 相同点：经济“量”、“价”均有压力。2014 年经济走弱、尤其是下半年，经济增速降至 7.5%以下，制造业 PMI 明显回落，方向与时间与今年类似。其次，2014 年与今年均处于结构转型期，需求侧表现为逐步摆脱对投资驱动的依赖，供给侧表现为传统行业增速下降，但新兴行业增速上升。“价”方面，PPI 同比、工业盈利增速均处于 0 以下。 ⚫ 老动能：2014 年仍支撑经济，但目前成为拖累。2014 年地产走弱、但调整幅度不大，对居民资产负债表影响较小，地产投资（10.5%）与基建投资（20.3%）仍高于 GDP 增速，与当下有本质区别。行业来看，2014 年传统行业增速（8%）与全行业接近，但当下传统行业表现明显弱于全行业，地产相关行业增速（1.7%）低于非地产相关（5.2%）。 ⚫ 新动能：2014 年是起步阶段，当下是发展中期。2014 年制造业投资增速下行至 11.2%、技改支出负增长（-6.6%），但今年表现强劲。今年新基建也替代老基建。从产业角度看，2014 年高技术制造业在工业中占比仅 10.6%，刚开始提升，目前则已达 15.7%。此外数字经济 GDP 占比目前也达到 8%附近，高于 2014 年（6.1%）。出口竞争力也不同，2014年低附加值消费品出口强，当下高附加值中间品资本品出口更强，船舶出口高增 51%。 ⚫ 政策：货币地产政策均先于财政政策放松，但传导机制不同。 ⚫ 相同点：货币地产政策先于财政政策放松。2014 年财政收入也转弱，一般预算收入增速下滑至 6.5%、低于经济增速，且化债加速，2015 年后置换债开始大规模发行，总额度15.4 万亿。货币政策也明显宽松，央行降准降息且创设 PSL、MLF 等扩大货币投放，与当下类似。地产方面，2014 年放松房贷+加码去库存，与当下政策组合拳类似。 ⚫ 财政模式不同：2014 年地方财政发力为主，当下中央财政发力更多。2014 年化债主要是降成本而不是约束融资，因而地方财政仍在扩张，基建投资（同比 20.3%）表现仍强。当下地方财政受约束更大，中央财政发力替代地方财政。政策投向也相应改变，由单一依赖市政类传统基建，扩展到目前新基建、设备更新、消费品以旧换新等多手段模式。 ⚫ 货币政策传导不同：地产金融加速器消失，供给侧问题增加了需求侧宏观调控复杂性。2014 年政策放松有效拉动地产销售走强（2015 年增速由负转正至 6.5%），但当下现房销售强劲（同比 19%），期房销售（同比-28%）却与利率“脱敏”，主因地产症结不同。当下风险更多是供给侧房企而非需求侧，房企信用收缩令竣工风险暴露，预售期房竣工率仅 40%左右，导致居民对购置期房谨慎、收储陷入期房现房两难、货币乘数增速下降。 ⚫ 海外：海外经济恢复均放缓，但流动性周期不同导致出口、国际收支与汇率分化。 ⚫ 相同点：海外经济所处周期不同，但均是年中开始走弱。整体来看，从发达经济体产出缺口角度而言，2014 年处于后危机时代复苏周期的中期，2024 年处于尾声。但从节奏而言，2014 年与当下，发达经济体景气均自年中开始转弱，制造业 PMI 加速回落至 52以下，但发达国家内部结构表现不同，彼时欧日较弱，但美国较强，当下美欧走弱。 ⚫ 不同点：美国经济周期不同，导致货币政策周期不同。2014，美国经济处于复苏中期，美联储开始转鹰、结束 QE，2015 年开启加息。但当下美国经济步入复苏尾声，美联储开始转向降息。不仅如此，当下还是全球货币政策从“加息潮”到“降息潮”的转换。 ⚫ 对我国影响分化：出口结构表现不同，国际收支与汇率影响反向。2014 年与当下出口均先升后降，但结构不同。当下对新兴国家出口增速（9.2%）好于对发达国家（7.9%），且出口模式向嵌入新兴国家工业化转型，中间品资本品出口好于消费品。此外，2014 年处于国际收支正处于一轮流出压力的起点，人民币汇率由 6.1 开启贬值周期。但当下国际收支或正处于流出压力的终点，前期集中流出缓和，人民币汇率由 . 开始逐步升值。 ⚫ 风险提示：经济转型面临短期约束，部分新兴行业过度投资，房地产形势变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共40页 简单金融 成就梦想 1. 经济：新旧动能表现不同............................................... 8 1.1 相同点：经济“量”、“价”均有压力 ................................................... 8 1.2 老动能：2014 年仍支撑经济，但目前成为拖累 ............................. 10 1.3 新动能：2014 年是起步阶段，当下是发展中期 ............................. 12 2. 政策：传导机制不同 .................................................... 16 2.1 相同点：货币地产政策先于财政政策放松 ........................................ 16 2.2 财政模式不同：地方财政发力向中央财政发力转变 ....................... 19 2.3 货币政策传导机制不同：地产金融加速器消失 ............................... 21 3. 海外：基本面与流动性周期不同 .................................. 24 3.1 相同点：海外经济所处周期不同，但均是年中开始走弱 ............... 24 3.2 不同点：美国经济周期不同，导致货币政策周期不同 ................... 25 3.3 对我国影响分化：出口结构、国际收支、汇率变化不同 ............... 27 4. 生产高频跟踪：工业生产景气回升，建筑业开工相对低迷 ........................................................................................ 30 5. 需求