云铝股份深度报告：一体化绿色铝龙头，竞争优势带来长期成长

证券研究报告有色金属行业|公司深度研究报告一体化绿色铝龙头，竞争优势带来长期成长云铝股份深度报告——2024/10/20太平洋证券研究院首席 刘强 执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师 梁必果 执业资格证书登记编号：S1190524010001研究助理 谭甘露 一般证券业务登记编号：S1190122100017研究助理 钟欣材 一般证券业务登记编号：S1190122090007P2请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远报告摘要1、国内铝行业一体化产业链龙头，深耕铝行业四十余载。云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂，始建于1970年，1998年改制上市，1999年跃升为国家10大重点铝企业，2019年加入中铝集团，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，及国家绿色工厂。在产业链布局中，公司上游自有铝土矿资源及开采，中游涵盖氧化铝、阳极碳素、石墨化、电解铝等生产冶炼，下游则覆盖多种铝加工应用产品，构建了一体化的绿色产业链。截至2024年H1末，公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模。2、中国铝土矿资源较为贫乏，电解铝产能接近“天花板”。铝土矿储量主要集中在几内亚、越南、澳大利亚巴西、牙买加等国，根据USGS统计，2023年铝土矿储量前五国家合计占比约71%，相较而言，中国铝土矿资源较为贫乏，对外依赖度较高。受制于国内电解铝行业政策，电解铝产能“天花板”约为4500万吨，根据国家统计局等数据，自2024年4月以来，国内电解铝月度产量维持高水平，月度产能利用率维持95%以上水平，已接近产能上限。3、公司铝土矿资源禀赋优异，电解铝盈利优势明显。公司铝土矿资源主要集中于云南省滇东南（文山州），子公司云铝文山拥有140万吨/年氧化铝生产规模，根据文山市政府信息披露，截至2023年6月23日，文山全州累计探明铝土矿资源量13332万吨，平均氧化铝品位49.91% ，平均铝硅比为5.77，公司的铝土矿产能可达264万吨/年。经测算公司铝土矿自给率约25%，氧化铝自给率约30%，预焙阳极自给率分别约74%，根据SMM等数据测算，以2024年9月均价为例，生产1吨电解铝，在全部外采情形下毛利约0.22万元，公司对应毛利约0.31万元，公司电解铝单吨盈利具有明显优势。4、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为487/517/550亿元，归母净利润分别为49/54/58亿元，对应EPS分别为1.40/1.56/1.68元/股。我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产品价格波动风险，电价调整以及限电风险，下游需求不及预期P3请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1、国内绿色铝龙头，经营状况持续向好2、中国铝资源较为贫乏，电解铝产能接近上限3、矿端资源带来单吨盈利优势4、盈利预测与估值5、风险提示目录P4请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.1 发展历程：国内绿色铝龙头企业,深耕铝行业四十余载➢国内铝行业一体化产业链龙头，深耕铝行业四十余载。云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂，始建于1970年，1998年改制上市，1999年跃升为国家10大重点铝企业，2019年加入中铝集团，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，及国家绿色工厂。在产业链布局中，公司上游自有铝土矿资源及开采，中游涵盖氧化铝、阳极碳素、石墨化、电解铝等生产冶炼，下游则覆盖多种铝加工应用产品，构建了一体化的绿色产业链。截至2024年H1末，公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模。1970 年云 南 铝厂建立1998 年 改 制上 市 为 云 南铝 业 股 份 有限公2009 非 公 开 发 行11.79亿元，用于文山铝业80万吨氧化铝项目2019年中国铝业出资12.9亿元购入公司10%股份，公司加入中铝集团2022年11月中国铝业收购公司 19% 股 权 ，成为控股股东2016 年 非 公 开 发 行36.3亿元用于文山铝业氧化铝项目技术升级和鲁甸水电铝项目2021年非公开发行30亿元，部分投入云铝文山的绿色低碳水电铝材一体化项目2017年公司获批国家第一批“绿色制造工厂”，获电解铝行业能效“领跑者”资料来源：公司官网，公司公告，太平洋证券整理图表：公司深耕铝行业四十余载，成为绿色铝龙头企业P5请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.2 股权结构：公司实控人为国务院国资委➢公司控股股东为中国铝业，实控人为国务院国资委。自2019年，中铝集团逐步收购公司股份，公司控股股东从中国铜业变为中国铝业，实控人为国务院国资委。2022年中国铝业公告通过非公开协议方式现金收购云南冶金持有的云铝股份19%股权，交易完成后中国铝业直接持股29.1%，间接控股股东为中铝集团，中铝集团间接持股合计18%。中铝集团是全球最大的氧化铝、电解铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，公司与集团形成上下游协同发展。资料来源：iFind，公司公告，太平洋证券整理99.99%29.10%13.00%5.22%64.54%29.95%100%云南铝业股份有限公司中国铝业股份有限公司香港中央结算有限公司(A股)云南冶金集团股份有限公司中国铜业有限公司中国铝业集团有限公司国务院国有资产监督管理委员会图表：公司实控人为国务院国资委（截至2024年H1末）P6请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.2 股权结构：公司实控人为国务院国资委➢通过不同子公司布局，形成上下游一体化产业链。铝土矿及氧化铝：通过云铝文山布局铝土矿资源开发、氧化铝、电解铝生产；碳素：通过云铝源鑫布局铝用炭素制品业务；电解铝：海鑫、泽鑫、润鑫、涌鑫、溢鑫、淯鑫、云铝文山等子公司生产电解铝；铝应用：通过泽鑫、涌鑫、润鑫布局铝加工应用; 贸易:云铝汇鑫及云铝国际两家子公司负责贸易; 物流：通过云铝物流布局; 销售：沥鑫铝业及泓鑫铝业两家子公司负责销售铝锭、铝加工、炭素等产品。资料来源：iFind，公司公告，太平洋证券整理图表：公司拥有上下游一体化产业链云南铝业股份有限公司全资子公司控股子公司云铝绿源云铝源鑫云铝国际云铝物流云铝文山云铝涌鑫云铝泽鑫云铝润鑫沥鑫铝业泓鑫铝业云铝淯鑫云铝汇鑫云铝溢鑫云铝海鑫炉窑碳素贸易贸易物流铝加工铝土矿氧化铝电解铝销售 销售P7请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.3 产品类型：全产业链布局，铝应用领域持续拓展➢从资源端到应用端的一体化布局。资源端：公司积极布局铝土矿资源。中游冶炼：自产碳素制品及氧化铝，自供给电解铝生产。下游应用：深化铝合金及其加工应用产品的研发生产，应用于建筑、汽车、电子、包装、家居等领域。➢从基础工业到高端制造应用布局。公司的铝合金及深加工产品广泛应用于不同领域。其中铸造铝合金锭可用于汽车轻量化的生产；铝箔可用于包装、电子、建筑装饰等行业；变形铝及铝合金铸锭用于轨道交通、航空航天等领域；铝合金焊丝可用于焊接、船舶及国防建筑