华创债券10月流动性月报：猪周期中的货币政策选择

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-10-07） 猪周期中的货币政策选择 ——华创债券 10 月流动性月报 9 月资金面回顾：“降准”落地后，资金面由紧转松。第一，9 月资金价格波动区间有所放大，除下旬少数交易日外，资金价格维持偏高水平，但税期过后隔夜资金利率的快速回落已经显露放松迹象；第二，央行逆回购操作仍维持谨慎，超储率或在 1.4%附近。9 月基础货币净投放约 2500 亿，超储规模小幅增加约 4000 多亿，总体超储水平小幅提升。具体观测公开市场操作，部分回收MLF 到期，降低市场宽松预期程度。操作较为谨慎，总体投放量较少。重启14D 逆回购操作，显露维稳跨季资金面意图。9 月货币政策追踪：央行“少说多做”，政策基调基本维持。首先，央行超预期操作降准，“全面+定向”降准落地；其次，三部委记者会，易纲表态货币政策空间充足，但强调政策定力。货币政策取向以内为主，“考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调”，货币政策应对经济下行空间充足，强调不会“大水漫灌”；再次，对于月末的 Q3 货币政策委员会例会和金稳会，政策基本维持前期基调，对于经济下行压力加大表述明确，但也再提及物价因素。 本月热点专栏：猪周期中的货币政策选择。（1）货币政策如何关注通胀？货币政策关注价格稳定毋庸置疑，当前的表述是“保持物价水平总体稳定”。央行判断物价“总体稳定”的方法，或与市场存在差异，较为关注 GDP 平减等总体指标，注重通胀成因分析。货币政策对于通胀的应对多用于需求端因素引发的通胀，对于供给因素引发通胀则保持克制；（2）猪肉价格如何影响价格走势和通胀预期？由于猪肉价格上行速率较快，或将继续带动食品价格明显上行，但形成成本推动型通胀，带动物价总体走势全面上行的难度较大；猪肉对于食品分项的带动明显，若非食品分项下行速率趋缓，则会导致 CPI 增速的上行；食品分项价格的上行难以影响 PPI 生产资料走势，但 PPI 在四季度翘尾拖累减小、明年一季度翘尾转正的影响下，同比增速或缓慢回升，使得物价总体走势，即 GDP 平减指数增速可能在四季度和明年一季度维持企稳或有所回升；明年一季度可能出现的 CPI 数据高点，而通胀预期高点或领先于通胀数据在今年四季度形成；（3）货币政策如何应对猪周期？四季度货币政策或采取“相机抉择”的做法，在通胀预期压力和总需求下行压力之间摇摆，目前后者表现更为显性；“降准”再次操作的概率降低，流动性投放或维持较为中性的态度；“降息”操作仍存在可能，不改变货币条件，继续推动实际贷款利率的调降。 10 月资金缺口分析：没有 MLF 到期，季初月缴准压力较小，节后货币发行回落，现金回落或对流行性形成支撑，第一次定向降准落地，TMLF 将于第四周操作，流动性支撑因素较多；流动性压力主要来源于缴税，地方债新增发行的可能或形成超季节扰动，短期逆回购集中于上旬到期。综合来看，10 月流动性压力集中于短期，且主要来自于缴税，流动性支撑因素较多，关注央行短期流动性投放的节奏和力度，资金面存在明显放松的可能。第一，10 月最初的观察点在于节后逆回购到期的对冲，月初流动性总量水平较高，逆回购到期可能不会续作，上旬资金价格仍有明显回落的趋势。观察点在于节后维稳压力不再，央行对于短期流动性的态度，若央行采用大部分对冲的操作方法，则可能意在维持流动性较为宽松的信号，若任其自然到期，则态度相对中性；第二，金稳会及 Q3 货币政策例会明确加大逆周期调节力度的基调，降低实际贷款利率仍是政策明确的取向，但随着猪肉价格的上行和CPI 的回升，通胀预期对货币政策的掣肘或将逐步加大，故 10 月仍是“降息”操作的时间窗口，直接调降 LPR 的可能性较大，但也不排除新做 MLF，调降政策利率的可能。总体而言，10 月资金面的影响因素不在于流动性缺口，而在于政策选择，资金面存在宽松迹象。风险提示：流动性超预期收紧。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 《【华创固收】若专项债提前发行，影响几何？》 2019-09-08 《缘起缘灭：细数那些年我们被打破的信仰——债券违约复盘系列之七》 2019-09-16 《“猪油共振”与 CPI“四大调控手段”的博弈 ——华创债券数知宏观系列报告四》 2019-09-18 《直击海外：美联储重启回购操作意欲何为——华创债券 9 月海外月度观察 20190922》 2019-09-22 《解码 PPI：严密统计制度下如何进行测算——华创债券数知宏观系列专题之五》 2019-09-29 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 10 月 07 日 22725580/43348/20191008 09:53 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、9 月资金面回顾：“降准”落地后，资金面由紧转松 ...................................................................................................... 4 （一）资金价格表现：资金价格仍处于偏高位置，但已出现回落迹象 ..................................................................... 4 （二）流动性回顾：超储率或小幅回升 ......................................................................................................................... 5 1、流动性总量：9 月超储率在 1.4%附近 ................................................................................................................... 5 2、具体观测公开市场操作：逆回购操作谨慎但维稳跨季，MLF 超预期回收 ...................................................... 5 二、9 月货币政策追踪：央行“少说多做”，政策基调基本维持 .......................................................................................... 6 三、本月热点专栏：猪周期中的货币政策选择 ....................................................