永续债、私募债投资价值分析

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/深度研究 2019年10月11日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 赵天彤 执业证书编号：S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 关注电力主体资质下沉机会》2019.09 2《固定收益研究: 为什么“亏本生意有人做”？》2019.09 3《固定收益研究: 原油分析框架与展望》2019.09 永续债、私募债投资价值分析 核心观点 由于当前信用债收益率已经处于较低水平，本文重点探讨永续债、私募债的投资价值及结构性机会。我们通过计算同一发行主体、相同剩余期限不同品种间的利差来衡量其市场溢价。从数据分析来看，可以重点关注中高等级永续债的投资机会；具体到个券层面，部分关注度偏低、前期流动性一般的个券可能仍有投资价值。在个体的信用资质判断上，企业能否以低成本再融资，是判断永续债能否按期偿还的重要依据，并注意规避条款陷阱，结合负债的性质，挖掘投资机会；私募债利差总体较薄，高等级相对具有吸引力。 信用债市场风险偏好回落，需挖掘结构性机会 在信用风险存在不确定性，投资者风险偏好回落，信用分层的背景下，对资质下沉持观望态度的投资者增多，高等级信用品种再度受到市场热捧与青睐，而为了满足收益率要求，挖掘永续债、私募债结构性小机会成为增厚收益的方式之一。 永续债投资价值如何？ 国有企业是永续债发行的主力，发债主体资质整体较为优良。永续债的溢价可以归结于几个方面：一是永续债投资者相对受限、流动性一般，二是存在展期及利率下调等条款风险，三是永续债债务的偿还受其再融资能力影响更大，如果企业无法实现低成本的再融资，永续债的偿还意愿及偿还能力将受到影响。目前永续债新发行以 AAA 级主体为主，信用分层和资产荒环境下，AAA 永续债可对比主体数量较多，利差分布较广，AAA 永续利差存在一定挖掘的空间。 私募债投资价值如何？ 私募债发债主体以中低评级为主，集中在地方国企，城投债占比较高，信息披露要求相对较低，流动性显著弱于公募信用债，因此也存在一定利差作为补偿。私募债超额利差总体较薄，AAA 评级与 AA 评级利差均值相差不大，高等级反而具有一定性价比。 挖掘永续债、私募债结构性机会 高等级永续债可对比主体数量较多，利差分布较广，存在一定挖掘空间，具体到个券层面，部分关注度偏低、前期流动性一般的个券可能仍有投资价值；在个体的信用资质判断上，企业能否以低成本再融资，是判断永续债能否按期偿还的重要依据，并注意规避条款陷阱，结合负债的性质，挖掘投资机会。私募债的利差相比永续债总体较薄，内部来看，高等级相对具有吸引力。 风险提示：企业自身信用风险、债券估值、流动性及条款风险。 相关研究 22786101/43348/20191011 13:49 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 10 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 信用债投资的困境 ............................................................................................................. 3 永续债投资价值如何？ ...................................................................................................... 4 国有企业是永续债发行的主力 ................................................................................... 4 市场变化 .................................................................................................................... 5 永续债的溢价从何而来? ............................................................................................ 6 永续债投资者相对受限、流动性一般 ................................................................ 6 对低资质发行人信用风险存在担忧 .................................................................... 6 条款风险 ............................................................................................................ 7 永续债的权益属性 ............................................................................................. 8 哪些主体超额利差较高？ .......................................................................................... 8 分评级利差 ........................................................................................................ 8 分行业利差 ........................................................................................................ 9 个体利差 .......................................................................................................... 11 私募债投资价值如何？ .................................................................................................... 12 发债主体以中低评级为主，城投债占比较高 ........................................................... 12 市场变化 ...................................................