非银金融行业解析、复盘和展望：人身险公司如何走出本轮新单负增长瓶颈

1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融/ 保险 2019 年 09 月 30 日 人身险公司如何走出本轮新单负增长瓶颈 看好——解析、复盘和展望 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makp@swsresearch.com 葛玉翔 A0230519080010 geyx@swsresearch.com 王丛云 A0230516090001 wangcy@swsresearch.com 华天行 A0230519080012 huatx@swsresearch.com 研究支持 许旖珊 A0230118070006 xuys@swsresearch.com 联系人 葛玉翔 (8621)23297818×7412 geyx@swsresearch.com 感谢实习生李学伟对报告作出的贡献 本期投资提示： 人身险行业新单增长乏力，上市险企以价换量成为共识。我们认为，外部宏观环境承压，居民可支配收入增速放缓；近年来上市险企淡化开门红，强化全年业务均衡分布以及监管规范代理人队伍，代理人队伍数量出现负增长是造成本轮人身险公司新单负增长的重要原因。自 1Q18 至 2Q19，平安、国寿、太保和新华寿险新单合计单季同比增速分别为-27.7%、17.0%、-15.1%、20.8%、0.1%和-6.9%。复盘分析 2012 年人身险如何走出行业低谷。2011 年至 2018 年人身险行业新单保费同比增速分别为-22.2%、-9.7%、3.2%、31.5%、41.8%、49%、10.7%、-24%，近 8 年 CAGR为 6.8%，其中 2011 年至 2013 年新单保费为负增长，行业陷入发展瓶颈。主要原因包括：银保新规的冲击、代理人增员困境、竞争性理财产品收益率上升挤压保单销售等。2014年起，人身险行业新单保费增速由负转正并连续 3 年实现高增长，主要得益于内外部环境共振：从内部来看，上市险企通过优化产品结构、强化代理人队伍建设、提高经营效率等方面的积极应对；从外部来看监管在资产（险企投资松绑）和负债（人身险费率市场化）两端的均有适度政策放松。2011 年以来平安寿险持续推动“挑战新高”和“二元发展”两大战略，优化业务结构，打造产能高、交叉销售能力强的代理人队伍。2011 年太保寿险启动“以客户需求为导向”的战略转型，实施“聚焦个险、聚焦期缴”的双轮驱动策略。 本轮寿险行业应当如何走出发展瓶颈，我们认为：1.代理人队伍质态的提升，当前代理人具有明显的素质低、资历浅、脱落快的特点，行业正从过去的“代理人-新单-总保费”逐步变化为“代理人-人均 NBV-价值”的驱动模式，提升代理人收入与产能将成为重要手段。对标行业标杆友邦，“最优秀代理人”策略是公司核心竞争力之一；2.优化产品结构是险企应对本轮行业低谷的核心举措之一，近年来人身险公司持续强调回归保障本源，大力发展长期储蓄型和长期保障型业务，新业务价值的提升带动产品首年佣金率提升，并不断降低对资本金的消耗（持有要求资本成本/一年新业务价值）形成轻资本的发展模式，对提升代理人收入、公司增员、NBV Margin 提高形成正向循环，行业回归保障之路尚未结束；3.从储蓄型产品向保障型产品切换过程中，件均保费降低是不争的事实，长期储蓄型产品重要性依旧不可忽视。产品战略的核心原则应为“储蓄拉动保障、死差服务利差”。长期年金、终身寿险和长期健康险三足鼎立可期；4.创新化银保渠道合作模式，打造专家形象和个性化产品是出路之一；5.税收政策的优惠、对外开放倒逼改革将会助力行业实现高质量发展。 投资建议：我们预计 2019 年至 2020 年，在外部环境不确定性较高的背景下，人身险行业新单负增长的压力仍然较大。我们预计 2019 年，平安、国寿、太保和新华寿险业务新单同比增速分别为-2%、5%、-8%和 3%，2020 年上市险企新单增长中枢在-5%~5%之间。在行业迈向高质量发展阶段，需要人身险公司在队伍规模、人均产能、产品结构、客户基础方面苦练内功，也需要监管政策松紧适度，创造更良好的竞争环境。我们认为降准后市场对年内是否降息存在较大分歧，长端利率单边快速下行期已过。当前，10 年期国债到期收益率重回 3.1%，权益市场回暖助力下半年投资收益率同比继续大幅改善。当前平安、国寿、太保和新华 2019 年 PEV 估值分别为 1.34、0.83、0.81 和 0.76，处于历史低位，板块风险收益比凸显配置价值。继续维持行业“看好”评级，标的推荐：中国平安、中国太保和新华保险。风险提示：保障型产品销售和代理人队伍扩张速度低于预期、长端利率趋势性下行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明22716456/43348/20191007 10:052 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 2018 年以来在宏观经济下行、监管政策强化等多重因素影响下，寿险行业告别此前高增长趋势，2018 新单保费收入增速大幅放缓，行业内大部分险企出现新单负增长。本轮寿险行业应当如何走出发展瓶颈，我们认为：1.代理人队伍质态的提升；2.优化产品结构仍应继续优化；3.从储蓄型产品向保障型产品切换过程中，件均保费降低是不争的事实，长期储蓄型产品重要性依旧不可忽视；4.创新化银保渠道合作模式，打造专家形象和个性化产品是出路之一；5.税收政策的优惠、对外开放倒逼改革将会助力行业实现高质量发展。 在行业迈向高质量发展阶段，需要人身险公司在队伍规模、人均产能、产品结构、客户基础方面苦练内功，也需要监管政策松紧适度，创造更良好的竞争环境。我们认为降准后市场对年内是否降息存在较大分歧，长端利率单边快速下行期已过。当前，10年期国债到期收益率重回 3.1%。当前平安、国寿、太保和新华 2019 年 PEV 估值在0.7X-1.3X 之间，处于历史低位，板块风险收益比凸显配置价值。继续维持行业“看好”评级，标的推荐：中国平安、中国太保和新华保险。 原因及逻辑 当前代理人具有明显的素质低、资历浅、脱落快的特点，行业正从过去的“代理人-新单-总保费”逐步变化为“代理人-人均 NBV-价值”的驱动模式，提升代理人收入与产能将成为重要手段。经测算 2013 年至 2018 年，平安、国寿、太保和新华个险渠道NBV 的复合增速分别为 30.7%、16.9%、31.7%和 25.0%，而对应人均 NBV 贡献的复合增速分别为 8.5%、-0.2%、6.0%和 10.6%，未来改善空间依旧。 在回归保障本源的同时，新业务价值的提升带动产品首年佣金率提升，并不断降低对资本金的消耗（持有要求资本成本/一年新业务价值）形成轻资本的发展模式，对提升代理人收入、公司增员、NBV Margin 提高形成正向循环。2015 年平安、国寿、太保、新华持有要求资本成本/一年新业务价值分别为 14.6%、11.6%、18.3%和 25.7%，至 2018 年该比率分别为 18.7%、9.5%、14.7%和 14.1%，资本金消耗大幅边际减少。 必须客观