银行业2024年四季度投资策略：信用风险担忧缓解驱动新一轮机会

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月18日优于大市1银行业 2024 年四季度投资策略信用风险担忧缓解驱动新一轮机会 行业研究·行业快评 银行 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：田维韦021-60875161tianweiwei@guosen.com.cn执证编码：S0980520030002证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cn执证编码：S0980518070002证券分析师：陈俊良021-60933163chenjunliang@guosen.com.cn执证编码：S0980519010001联系人：刘睿玲021-60375484liuruiling@guosen.com.cn核心观点：近期国务院新闻办公室举行的多场新闻发布会表明我国稳增长政策正在积极发力，其中，大规模置换地方政府存量隐性债务以及多政策支持房地产止跌回稳彰显了上层化解风险意图比较明确。我们判断，财政政策与货币、金融、资本市场政策互相配合，房地产大概率能够实现企稳，地方政府债务和房地产大面积违约风险的担忧短期都得到有效解除。信用风险是一种底线经营逻辑，只要企业能够正常经营便能保持银行资产质量稳定。目前房地产政策的主基调或大概率还是维稳，但不爆发大面积违约风险的政策意图也是非常明显的，所以市场此前担忧的房地产信用风险实质上已经缓解。同时，当前政策通过引导降低负债端成本来呵护净息差意图比较明显，并且进入 2025 年之后，2021 年及之前投放的高利率贷款到期重新投放的规模将大幅下降，银行业净息差下行压力也将明显缓解，并且市场对于净息差收窄预期也比较充分。因此，我们判断信用风险担忧缓解将带来银行板块估值的进一步提升。个股上，短期建议优选信用风险担忧缓解的低估值个股，如兴业银行、江苏银行、渝农商行等，有望迎来一波估值修复行情。中长期角度，对于追求高弹性超额收益的资金，建议可以配置当前具备估值优势的优质高成长性个股。因为我国政策的核心目标已经从“稳汇率+防风险”转变为“防风险+稳增长”，预计后续稳增长政策持续发力，实体部门有望迎来资产负债的扩表，宁波银行、招商银行、常熟银行、瑞丰银行等高成长性个股将迎来不错的投资机会；对于追求低波动绝对收益的长线资金，稳健高分红的大行仍有较好配置价值。化解风险基调明确，银行信用风险担忧缓解2024 年 9 月 24 日以来国务院新闻办公室举行多场新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家发展改革委、财政部、住建部先后通过新闻发布会介绍了各自部门的具体部署。其中，2024 年10 月 12 日的会议上，财政部部长蓝佛安提出，“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，待相关法定程序履行完毕后再公布，并指出这一政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。这一举措意味着地方政府资产负债表和现金流量表将直接迎来改善，短期地方政府债务大面积违约风险解除。同时，会议指出“运用专项债券、专项资金、税收等工具支持房地产止跌回稳。”我们判断，财政政策与货币、金融、资本市场政策互相配合，房地产大概率能够实现止跌企稳，那么房地产资产负债表和现金流量表也将有所改善，违约风险也大幅缓解。信用风险是一种底线经营逻辑，只要企业能够正常经营便能保持银行资产质量稳定。目前房地产政策的主基调或大概率还是维稳，但不爆发大面积违约风险的政策意图也是非常明显的，所以市场此前担忧的房地产信用风险实质上已经缓解。同时，我国居民和企业资产负债表与房地产业息息相关，2023 年以来房地产景气度持续低迷带来了居民和企业资产负债表收缩压力，伴随房地产止跌企稳，实体部门资产负债表也有望迎来修复。2012-2017 年不良暴露主要聚焦在制造业和批发零售业，2020 年以来市场对地产和政信类债务风险担忧加剧，大规模置换地方政府隐形债务以及多政策支持房地产止跌回稳有助于缓解市场对银行信用风险的担请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2忧。6家上市样本行数据显示，2023年末信贷直接投向房地产和政信类相关行业的贷款占贷款总额的约35%。其中，房地产不良贷款自 2020 年以来持续暴露，6 家上市样本行 2023 年末房地产贷款不良率为 4.84%。上市银行披露的政府融资风险敞口不良率处在较低水平，但在房地产景气度不断下行以及地方政府债务压力不断提升的背景下，市场对于房地产和政信类债务风险敞口的信用风险担忧不断加剧，这也是压制银行板块估值的重要因素。图1：6 家上市样本行信贷投向资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：（1）6 家上市样本行为建设银行、农业银行、招商银行、中信银行、民生银行和光大银行。（2）政信类贷款包括基建类三大行业、租赁商务服务业和建筑业。图2：6 家上市样本行重要行业不良率图3：6 家样本行租赁和商务服务业不良率资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理政策呵护净息差意图明显，预计净息差下行空间有限我们在《银行业点评：如何看待当前银行股行情》（2024 年 8 月 25 日）报告中指出，我国政策的核心目标已经从“稳汇率+防风险”逐步向“防风险+稳增长”转变，货币政策将维持偏宽松态势，降准降息政策仍可期。但为了防范金融风险，银行业保持一定盈利能力有其必要性，相对应也就是需要保持一定的净息请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3差水平。银行传统信贷业务经营原理为“合理利润=信贷利率-资金成本-业务成本-风险成本”。2024 年上半年 42家上市银行净息差为 1.58%，成本收入比为 28.3%，年化不良生成率为 0.69%，据此测算的扣除业务成本和信用成本后的实际净息差仅 0.44%。并且不同银行差异巨大，其中股份行实际净息差基本上趋于 0，城商行实际净息差仅 25bps。因此，从防范金融风险角度来看，上市银行净息差下降的空间有限。图4：央行货币政策目标的不可能三角图5：上市银行净息差已降至非常低的水平资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：净息差为按照期初期末平均余额测算。表1：上市银行扣除营业成本和信用成本后的净息差仅 44bps净息差成本收入比不良生成率扣除营业成本和信用成本后的实际净息差六大行1.50%28.87%0.47%0.60%股份行1.73%27.74%1.25%0.00%城商行1.63%25.97%0.96%0.25%农商行1.69%27.68%0.40%0.82%42 家上市行1.58%28.28%0.69%0.44%资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理。注：扣除营业成本和信用成本后的实际净息差=净息差*（1-成本收入比）-信用成本，假设信用成本为当期年化不良生成率。近年来不断下调存款挂牌利率以及禁止手工补息等高息揽存行为，也彰显了上层呵护净息差的意图。2024年 9 月 24 日的国务院新闻办公室新闻发布会上，潘功胜行长指出，降低存量房贷利率大约 0.5 个百