进军微生物蛋白蓝海，原料药主业困境反转

证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 富祥药业（300497） 进军微生物蛋白蓝海，原料药主业困境反转 2024 年 10 月 16 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.87 一年最低/最高价 5.62/13.24 市净率(倍) 2.20 流通A股市值(百万元) 4,457.50 总市值(百万元) 5,428.55 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.48 资产负债率(%,LF) 47.70 总股本(百万股) 550.00 流通 A 股(百万股) 451.62 相关研究 《富祥药业(300497)：富祥股份：刚需市场增长，“限抗”乘势而上》 2016-10-25 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1647 1610 1508 2004 2518 同比（%） 15.23 (2.28) (6.30) 32.87 25.64 归母净利润（百万元） (141.47) (200.80) (21.99) 146.43 246.78 同比（%） (389.72) (41.94) 89.05 766.01 68.52 EPS-最新摊薄（元/股） (0.26) (0.37) (0.04) 0.27 0.45 P/E（现价&最新摊薄） (38.37) (27.03) (246.90) 37.07 22.00 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 替代蛋白前景广阔，微生物蛋白相较其他蛋白优势显著： 2050 年世界人口将达到约 100 亿，食品蛋白需求增量达到 2.65 亿吨，缺口达 40%。按我国 14 亿人口每人每日消耗 100g 蛋白质计算，中国每年蛋白质需求超 5000 万吨。经我们测算，国内替代蛋白市场将以 17.25%的年复合增速，从 2024 年的 118 亿元增长至 2023 年的 508 亿元。微生物蛋白相较其他蛋白具备以下优势：1）高效率，微生物蛋白合成效率是养殖效率的上千倍，成本相较牛肉降低 60%；2）健康性，生产过程不使用抗生素、低脂低糖、高蛋白、高膳食纤维、零胆固醇；3）可降碳，生产 1 公斤微生物蛋白碳排放量仅为肉类 10% 。 ◼ 海外合作与自研结合，微生物蛋白专利及产能布局全国领先：公司已完全拥有全球第 3 株菌、中国第 1 株菌“富祥短柄镰刀菌”，并申请发明专利“短柄镰刀菌在生产菌丝体蛋白中的应用”，已于 2024 年 10 月公告获批。公司是国内首家实现丝状真菌蛋白吨级产业化的企业，截至2024H1 已有产能 1200 吨/年，在手订单 1200 吨。预计 2024 年底建成年产 2 万吨微生物蛋白产能，对应 4 亿产值以上， 公司正在建设年产20 万吨微生物蛋白及资源综合利用项目，我们预计在 2027 年后建成。 ◼ 原料药主业边际改善，原材料价格见顶： 2023 年度他唑巴坦、舒巴坦主要原材料 6-APA 2023 年价格相较 2021 年涨幅达 60%，至约 350 元/千克。随着印度 6-APA 产能的投产，原材料价格有望见顶回落。同时公司积极进行技改与工艺替代，降本增效举措效果已现，亦向下游延伸，不断开拓新产品，有望为传统原料药板块带来增量。2024H1 原料药业务毛利率同比提升 10.6Pct，我们预计至 2026 年仍有 10Pct 以上毛利率提升空间。 ◼ 电解液添加剂产能扩张，新品上量+降本增效有望扭亏： 2023 年全球锂离子电池电解液出货量同比增长 25.8%，锂电池电解液行业仍在持续扩容。公司通过 VC 产品 2024 年 5 月开始新设备调试，产能爬坡，预计达 2025 年 20000 吨产能， FEC 产品预计 2025 年 5000 吨产能。公司已决定投资建设年产 2 万吨硫酰氟和 1 万吨双氟磺酰亚胺锂项目，完成后将扩展公司新能源方面产品矩阵，提高市占率，增厚公司业绩。 ◼ 盈 利预测 与投资评 级： 我们 预计公司 2024-2026 年收入分别为15.1/20.0/25.2 亿元，同比增速分别为-6.3%/32.9%/25.6%；归母净利润分别为-0.2/1.5/2.5 亿元，同比增速分别为 89.1%/766.0%/68.5%，2025-2026年 PE 估值分别为 37/22 倍，基于公司 1）微生物蛋白产能建设全国第一，放量在即；2）电解液添加剂产品矩阵丰富，盈利能力有望提升；3）原料药业务边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：产品销售不及预期风险；上游原材料涨价风险；监管政策变化风险。 -48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%2023/10/162024/2/142024/6/142024/10/13富祥药业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 20 内容目录 1. 抗感染原料药起家，微生物蛋白、新能源业务驱动新增长 .......................................................... 4 2. 微生物蛋白先行者，进军百亿蓝海市场 .......................................................................................... 7 2.1. 合成生物学广泛用于食品，公司差异化布局微生物蛋白..................................................... 7 2.2. 蛋白质缺口扩大，替代蛋白前景广阔..................................................................................... 8 2.3. 资金持续涌入，政策大力支持................................................................................................. 9 2.4. 微生物蛋白相比其他替代蛋白优势显著，符合我国战略要求........................................... 10 2.5. 内生外延并举，前瞻性布局专利及产能............................................................................... 12 3. 上下游边际改善，传统原料药业务盈利能力提升 ........................................................................ 14 4. 电解液市场持续扩容，添加剂有