固定收益专题深度报告：看股做债，如何区分股债跷跷板和股债双牛

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2024 年 10 月 07 日 固定收益专题 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 金晓溪 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 相关研究 看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛 [Table_Summary] 投资要点： 近期，债券里面最热点的就是权益怎么走，每日盘前，债券投资人最关注的一声叹息就是：“又要看权益的脸色行事”了。目前来看，市场投资者对股、债的相关关系，呈现了三种观点：1）较强的股债跷跷板关系仍会持续，类似于 2022 年 10 到12 月份、2020 年 4-6 月份；2）可能会产生一轮股债双牛，小级别的 2014 年四季度到 2015 年年初的行情；3）股债可能呈现毫无关系的状态，体现了“宏观无用”的局面。那么到底什么情形会出现股债双牛/双杀、什么情况会出现股债跷跷板，哪些时候股债又毫无关系，体现了“宏观无用”的局面呢？  股债跷跷板行情：源于美林时钟的启示和通胀、增长的变化。股债跷跷板最早来源于舶来品的美林时钟，在经济衰退期，股弱债强；在经济复苏期，股强债弱；而在过热和滞胀的组合中，股、债的关系不够明确，或者如代表性的 2011 年也可能出现股债双杀。当前美林时钟在国内投资中应用较少，理论基础在中国市场受到动摇，经济的内生周期也不够明朗。主要由于 A 股和美股的运转方式区别很大，依赖于海外市场的结论，比如泰勒规则，比如美林时钟，都是通胀、增长双框架的分析方式。从历史经验来看，中国似乎没有明确的泰勒规则，通胀因素更多的以 PPI为代表，其实是增长的代理变量。在 2020 年以后，经济的内生周期性也愈发不够明朗，经济指标低波动、通胀数据也在超低波动，市场更加关注股、债自身的预期波动和投资者行为的变迁。  增长和通胀预期变化引发股债跷跷板行情。如果一部分权益投资人当前更加关注仓位、散户情绪等技术性问题的时候，另一部分债券投资人可能想的更远，比如，是否会从通缩风险迅速转换为再通胀预期？这并不是没有发生过，如 2016 年年底到 2017 年需求拉动型通胀以及 2000 年至 2001 年“走出去”政策推行最终均演绎为经济增长和通胀预期变化的股债跷跷板行情。  股债双杀/双牛行情：源于流动性的变化和对流动性变化的预期。大部分时间股债之间相关关系并不明显。我们统计了月度滚动的股债相关关系，在 2013 年以来股债双牛和股债双杀的周期中，发生股债跷跷板的时间周期占比在 24%,股债同向变化的时间周期占比约为 10%，而剩下 70%左右的时间，股债之间的相关性并不明显。所以我们认为债券交易投资者如果想要关注权益走势可以关注：1）通过权益同步指标检验市场风险偏好，进而判断作为利率品种是否能中期反弹；2）通过权益超前指标辨别利率市场不具备的其他信息；3）通过股债价格的变化判断是否混合负债端存在股债风格漂移。  今年的股债关系像哪一年？2014 年还是 2015？2015 年上半年权益大幅上涨对债券的跷跷板影响有限，同期 10 年国债利率维持窄幅波动。虽然市场有较多观点反复强调 2015 年股债跷跷板的影响，但是当时由于地方债的超量续作，叠加了债券供给+财政扩张的双重变量，带来了利率上行的调整，权益的猛烈上涨对债券的下跌属于助攻影响。虽然在整个 4 月到 6 月股市仍然上涨，但利率走出了自己的资配逻辑，同期维持在 3.3-3.7%之间窄幅波动。2014 年或 2015 年下半年的“股债双牛”分为两个阶段、行情解释理由较多，14 年下半年更具有参考价值。  正确认识投资者异质性和债券自身定价逻辑。总体来看，之所以固收研究和宏观研究有所区别，投资者行为和宏观经济的异质性是很重要的一点。换句话来说，在分 固定收益专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 析 A 股时经济和盈利周期并非是解释度极高的逻辑。正如在 2014 年到 2015 年的两阶段牛市中，除创业板外，其 A 股的总体盈利水平并未大幅扩张，反而牛市过程中估值贡献较多。从具体数据来看，2014 年全部 A 股的总市值涨幅是 51.39%，对应的整体法 PE 涨幅为 42.78%，净利润涨幅为 11.91%；2015 年上半年牛市阶段，全部 A 股的总市值涨幅是 84.52%，对应的整体法 PE 涨幅为 83.11%，净利润涨幅为-0.25%。  在债券研究中，利率水平也并非完全跟着通胀、增长、股债跷跷板之间的影响去变化，投资者的资产配置行为同样十分重要，我们可以看到债券市场利率与实体利率、金融机构负债存在较强的约束关系。  1）股债收益差的约束关系。从股债比价的角度来看，当权益性价比提升时，投资者倾向于配置权益资产，反之当债券性价比提升时，投资者将资金更多配置债券资产，收益率水平或下行，如 2015 年 6 月底股债收益差刺破 2x 标准差，10 年国债收益率打破震荡区间，开启新一轮下行。  2）市场利率和 MLF 利率的稳定关系。作为中端政策利率，MLF 可以看作为 10 年国债利率的锚， 2021 年以来“10Y 国债收益率较 MLF 利率偏离度”整体呈现三峰分布特征，虽然当前 10 年国债明显偏离 MLF 的锚，但仍在概率分布特征下运动。  3）10 年国债利率和银行贷款利率之间的定价关系。例如 2015 年上半年，回购利率、甚至是正回购利率，对债券利率即有较强的定价影响，虽然面临权益上行、地方债供给提高等影响因素，但在回购利率的引导下，债券市场仍然有较强的力量将利率水平稳定在 3.3%-3.7%区间水平。  那么 10 月份乃至于 12 月份的债券市场，是更像哪一年呢？这取决于投资人心中的权益市场处在哪一个阶段： 1）从权益牛市或刚刚启动的时间状态看，更像是 14年的下半年，这段时间是温和的股债双牛；2）从行情的速度，和投资人对政策转变对经济的作用看，当前接近于 2015 年 4 月的状态；3）债券容易受到房地产政策放松+利率债大幅度供给提高带来的负面影响。当前我们认为，利率债增加供给的可能性也比较大，但是否反映到当前的价格预期上，仍需进一步观察；4）然而从杠杆、赚钱效应、机构筹码的角度上，现在的牛市可能刚刚开始。  因此，如果专注于股债跷跷板的影响，我们认为即便是相