信用债距离拐点还有多远

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 信用债距离拐点还有多远 [Table_Title2] [Table_Summary] ►9 月信用债供需两弱，信用利差走扩至高位 9 月伴随理财规模下降，信用债供需两弱，在收益率下行阶段跑输利率债，在调整阶段收益率上行幅度则更大，信用利差全线走扩至高位。信用债成交情绪偏弱，9 月下旬滚动 5 个交易日 TKN 占比降至 70%以下，长久期、低评级品种买盘力量更弱。 银行资本债方面，9 月经历了两个阶段：1-25 日收益率下行，但表现不及同期利率债，信用利差小幅走扩 0-10bp 左右；26-30 日收益率大幅上行 20-35bp，信用利差走扩 10-25bp。从成交来看， 9 月上半月银行资本债成交情绪好转，成交量回归平均水平，低估值成交占比也回到 60%以上。9 月下半月银行资本债成交情绪再次恶化，26 日以来放量下跌。 ►10 月，信用债等待曙光 对于 10 月，首先关注当前信用利差调整至什么位置，距离拐点可能还有多少空间。采用滚动 1 年的信用利差均值+2 倍标准差作为标尺，当信用利差达到均值+2 倍标准差，容易迎来拐点。其次，信用利差能否有效修复，还需交易盘买入力量的配合。 我们倾向于认为，10 月理财发生赎回负反馈的可能性不大。本轮理财被赎回，更多向股市转移资金的需求，或与理财净值的变化关系不大。国庆节后第一天，可能就是理财被赎回规模最大的一天，大概率不会因为净值回撤而造成连续大额赎回。因而我们倾向于，本周理财规模可能就会稳住。 中性情形下，本轮信用债调整的位置可以对比 2022 年 11 月第一轮快跌。极端情形下，如果股市持续上涨，可能形成更大资金分流，此时信用债调整位置可能需要对比 2022 年 11-12 月第二轮调整后的点位。 当前调整，各品种收益率上行幅度已经接近或者超过了 2022 年 11 月第一轮快跌的水平。截至 2024 年 10 月 8 日，各品种 1Y 信用利差已经超过或接近均值+2 倍标准差，中短票 AAA 3Y 信用利差也超过了均值+2 倍标准差，不过中低评级城投债、二永 3Y 和 5Y 品种仍低于均值+2 倍标准差。 继续观察理财规模的变化，如果居民赎回规模缓和，信用债中高评级3年以内品种、二永债高评级 1Y 和 3Y 或具备配置价值。如果出现基金持续净卖出信用债，当前信用债中高评级 3 年以内信用利差距离极值水平可能还有 10-30bp 走扩空间，AAA-二级资本债 3Y 和 5Y 信用利差可能还有 40bp 左右走扩空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 研究助理：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 10 月 09 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 信用利差距离拐点的潜在空间 ................................................................. 3 2. 城投债：供需两弱，长久期、低评级买盘力量更弱 ................................................ 9 3. 产业债：发行情绪低迷，信用利差走扩至高位 ................................................... 15 4. 银行资本债：净融资大幅转负，信用利差重回高位 ............................................... 21 5. 风险提示 ................................................................................. 24 图表目录 图 1：2024 年 9 月，信用债成交情绪偏弱 ............................................................................................................................................3 图 2：2024 年 9 月 30 日，中短期票据 AA+ 3Y 信用利差接近均值+2 倍标准差（bp）........................................................4 图 3：2022 年 11-12 月理财负反馈，各类型机构净买入信用债规模（滚动 5 个交易日，亿元） ......................................5 图 4：2024 年，各类型机构净买入信用债规模（滚动 5个交易日，亿元）..............................................................................5 图 5：2020-2024 年，银行理财存续规模分月度变动（万亿元）..................................................................................................6 图 6：9 月城投债净融资缺口扩大，为-1592 亿元 ........................................................................................................................... 10 图 7：二级资本债月度发行净融资......................................................................................................................................................... 21 图 8：银行永续债月度发行净融资......................................................................................................................................................... 21 表 1：2022 年 11-12 月理财赎回潮，各品种收益率及信