政策大转向的底层逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 政策大转向的底层逻辑 [Table_ReportDate] 2024 年 9 月 30 日 [Table_Summary] ➢ 政策大转向何以在当下发生？我们认为，这是一系列条件共同走向成熟的结果。 ➢ 一是美联储启动降息，外部约束缓解条件成熟。若从稳汇率的角度看，外部约束实际上在 8 月已经得到缓解。之所以政策大转向未在 8 月份出现，是因为还要等待内部条件也走向成熟。 ➢ 二是国内经济出现新的压力，目标诉求趋紧条件成熟。当前经济运行出现的新的情况和问题包括：1）平减指数已连续 5 个季度位于负区间；2）地方财政面临较大压力；3）房地产市场尤其是房价尚未实现止跌回稳；4）青年人就业压力再次凸显；5）完成全年增长目标亟待政策发力。这些新变化可能是触发政策转向的基本面因素。 ➢ 三是金融供给侧改革取得阶段进展，政策主线切换条件成熟。三季度之前，国内政策的主线实为金融供给侧改革，二季度货币政策执行报告仍在强调“深化金融体制改革”。以史为鉴，上一轮钢铁煤炭去产能上升为政策主线时，政策同样始终保持定力，直到 2014 年才开启宽松。9 月金融供给侧改革取得阶段进展，至此，促成政策转向的一系列内外部条件共同走向成熟。 ➢ 未来半年可能都是政策的友好期，预计财政政策发力不会缺席。眼下仍有不少投资者担心后续财政政策能否发力的问题，我们的判断是：我国财政政策多年来蓄力未发，政策空间充足。中央肯定地方化债已取得阶段性成效，财政政策的工作重点从化债转为扩张的时机已经成熟。三部门只是第一批落实者，我们认为包括财政部门在内的其他部门预计随后跟上。 ➢ 风险因素：国内政策落地不及预期，地缘政治风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、美联储启动降息，外部约束缓解条件成熟 ............................................................................... 3 二、国内经济出现新的压力，目标诉求趋紧条件成熟 ................................................................... 4 三、金融供给侧改革取得阶段进展，政策主线切换条件成熟........................................................ 6 四、未来半年可能都是政策的友好期，预计财政政策发力不会缺席 ............................................ 8 风险因素 ............................................................................................................................................ 10 图 目 录 图 1：8 月人民币汇率止跌回升 .............................................................................................. 3 图 2：8 月人民币汇率市场贬值力量基本消退 ........................................................................ 4 图 3：平减指数已连续 5 个季度位于负区间 ........................................................................... 4 图 4：地方政府性基金收入大幅负增长 .................................................................................. 5 图 5：70 城新房房价持续下降 ............................................................................................... 5 图 6：青年人失业率再度走高 ................................................................................................. 6 图 7：8 月单月 GDP 增速为 4.5% ......................................................................................... 6 图 8：三季度之前，国内政策的主线为金融供给侧改革 ......................................................... 7 图 9：2020 年证券公司数量反超城商行数量 ......................................................................... 8 图 10：我国财政政策多年来蓄力未发 .................................................................................... 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 过去的一周，可能是载入我国宏观调控史和 A 股发展史的一周。三部门发布会和中央政治局会议接连召开，推出一批有力度的稳经济措施，出现了政策的大转向。股市投资者热情被迅速点燃，市场量价齐升，造就了股市的大反转。政策大转向何以在当下发生？我们认为，这是一系列条件共同走向成熟的结果。 一、美联储启动降息，外部约束缓解条件成熟 美联储降息周期开启。9 月 19 日，美联储 9 月议息会议结束，决定将联邦基金目标利率下调 50 个 BP，为 4 年来的首次降息。点阵图显示，美联储官员们预计 2024 年内还将降息 50 个 BP，2025 年将再降息 1