白酒行业深度复盘系列一：行业发展驱动，由量向价，从外至内

行业研究丨深度报告丨白酒与葡萄酒 [Table_Title] 白酒行业深度复盘系列一：行业发展驱动，由量向价，从外至内 %%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 41 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 白酒行业景气的驱动因素上，大体可以切分为 2009 年前投资驱动为主、2019-2014 年混合型驱动、2014 年后居民消费提升驱动三段。与此同时量增转为价增，改善从需求走向供给。未来短期看，行业或处于类似于 2015 年的供给驱动改善阶段；中期看，白酒行业的周期性将继续存在，但β的作用正在减弱；长期看，集中分化将会延续，供给端逻辑将成为行业投资的主线。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 徐爽 朱梦兰 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 SFC：BQK487 石智坤 伍爽 SAC：S0490522090002 SFC：BVF934 2请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 白酒与葡萄酒 [Table_Title2] 白酒行业深度复盘系列一：行业发展驱动，由量向价，从外至内 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 复盘历史，探寻行业轮轮周期驱动力的变与不变 白酒行业景气的驱动因素上，大体可以切分为 2009 年前投资驱动为主、2019-2014 年混合型驱动、2015 年后居民消费提升驱动三段。与此同时量增转为价增，需求走向供给。 1）2009 年前经济的主要驱动力是基建投资，白酒消费主要为日常饮用和基础商务，档次仍然较低，收入增长主体为量增，沿着“投资增长-经济活动增加-白酒消费量增加”的路径传导，需求端爆发力的重要性明显高于供给端集中； 2）2009-2014 年经济中短期受到投资计划的驱动，长期看在居民收入水平提升、社会财富增长的背景下，消费的驱动力明显提升，白酒行业收入增长的主体仍是量增，但价增在上市酒企中已较普遍，增长沿着“投资增长、消费水平提升-商务宴席等白酒消费场景增加、消费水平提升-白酒中高端需求量价齐升”的路径传导，需求端的支撑仍是增长的关键； 3）2015 年至今消费成为经济的重要驱动力，居民消费在收入效应、财富效应的带动下明显升级，增长沿着“居民收入水平长期提升、房价上涨带来财富效应-民间显著消费升级-白酒企业顺势实现价增”传导，需求端强弱对行业增长至关重要，同时随着近两年行业集中度加速提升，供给端的重要性亦进一步提升。 行业景气前置指标上，投资完成额等投资类/生产类指标的前置性在 2014 年前表现较好，当前变化一定程度落后于白酒收入变化；M2、美债收益率等货币类指标对茅台批价仍能有效指引，但未来有效性还需进一步观察；当前 PMI 等企业活动类指标对行业量增有一定的先导意义，CPI-PPI 等指标可以比较综合地反应经济活动的热度、短期居民消费倾向的变化、财富效应的变化等，在量价两方面均有较好的指引意义，是当前观测的重点。 展望未来，β减弱、供给端逻辑成为投资主线 短期看，当前类似 2015 年行业的自发性调整。供给端，供给驱动（控量保价+主动提价）背景下，酒企对渠道管控、消费者培育等工作亦进一步改善，类似 2015 年的行业自发性调整优化；需求端，弱复苏态势延续，行业深度分化仍在延续，梯队间差距在进一步扩大。 中期看，周期性仍然存在，但β的力量正在变弱。我们认为，白酒品牌化、高端化的大周期仍将在部分波折下长期存在，经济波动的中周期仍将对白酒需求产生较大影响，渠道库存、批价的短周期仍将影响经销商的经营心态，行业仍存在明显的周期性。但由于以下原因，白酒周期正变得时间更长、波动更小：1）行业收入增长驱动力转为价增，大周期的影响更大，其相关因素多为收入增长、财富积累等长期变量；2）宏观经济增速中枢降低，集体繁荣走向深度分化；3）酒企对市场的管控意愿、能力亦远超以往。 长期看，集中分化仍将持续，供给端逻辑成为投资主线。2015 年后白酒行业的集中度呈现加速向上态势，2022 年行业收入 CR5 约为 43%，对比其他成熟食饮行业、海外城市烈酒市场均有较大的提升空间。白酒行业集中度提升的本质在于长期、健康的价增能力，利好有强品牌积累、高价格话语权、大资本投入能力、深市场运营能力的龙头酒企。 白酒龙头商业模式优异，现阶段估值历史分位数较低，长期配置价值逐步凸显。重点推荐高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端酒山西汾酒、珍酒李渡，地产酒今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒，建议关注洋河股份、酒鬼酒等。 风险提示 1、宏观经济波动导致需求修复不及预期； 2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损； 3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损； 4、消费升级进程不及预期等。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600519 贵州茅台 买入 000858 五粮液 买入 000568 泸州老窖 买入 600809 山西汾酒 买入 6979 珍酒李渡 买入 603369 今世缘 买入 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《穿越迷雾系列（一）：当前时点如何看茅台批价》2024-09-04 •《食品饮料行业 2023 年年报及 2024 年一季报综述白酒篇：行业韧性十足，顺利实现开门红》2024-05-22 •《饮酒思源系列（十七）：破晓，白酒处在供给驱动改善时》2024-03-29 -35%-23%-11%0%2023/92024/12024/52024/9白酒与葡萄酒沪深300指数2024-09-22%%%%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 41 行业研究 | 深度报告 目录 前言 .............................................................................................................................................. 7 复盘历史，探寻行业轮轮周期驱动力的变与不变 .......................................................................... 8 2000 年-2003 年：投资火热促进白酒需求，从量消费税推动行业调整 ......................................................... 8 2004 年-2008 年：投资火热延续，行业景气与宏观挂钩；金融危机推动行业进入调整 .............................. 12 2009 年-2014 年：财政政策刺激，消费升级逐步起势；需求端强变化推动行业进入调整 ..........................