债券视角看三部门发布会：超量宽松后，债市要交易什么？

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 9 月 24 日 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《信用的分层与定价的割裂——信用周报 20240922》 - 2024.09.23 固收点评 超量宽松后，债市要交易什么？ ——债券视角看三部门发布会 20240924 本次货币政策措施几乎是 2021 年下半年开启本轮宽松周期以来最大幅度的一次，宽松措施的背后是强烈的逆周期调控诉求，相应地债市预期交易的模式也可能有所变化。 ⚫ 关注要点： 第一，央行首次明确将银行业的健康性和配合财政，放入货币政策制定考虑因素之中。前者驱动降息和降准的同步落地，后者意味着货币宽松落地可能在提前为财政宽松铺路。 第二，降准不影响跨季投放，后续再降准或意在对冲 MLF 到期。 第三，央行利率调控框架明确，以 7D 逆回购为核心，严格绑定存贷款基准。 第四，大规模宽松让债市体会到“久违”的感觉，即货币脉冲之后的风险偏好回升和预期修复，以及对财政发力的期待。时值自营类账户有季节性止盈阶段，债市机会存在，但节奏上不急于一时。 第五，对于央行合意的长端收益率水平，仍然是债市交易的重要心理锚。短期在 2.1%附近是合意区间，年内大概率向下突破，但要提防“预期引导”对节奏的影响。 第六，短端利率定价相对偏低的独立状态或将维持。此外，5000亿互换便利额度，央行换出资产可能更多是短期限国债，配合释放前期央行对于短期国债的买入，这对短端利率定价可能存在影响。 第七，同业存单供需矛盾或阶段性缓解。存款利率降息后，大行存款压力的相对加大；大规模降准对于负债压力的缓解；MLF 增量降息后，对同业存单引导作用的加强。以上三条逻辑影响存单定价。 第八，存量房贷利率调降，对于债市而言既有宽信用预期扰动，也有资产比价效应。 第九，支持收购房企存量土地，涉及专项债用于土储，并配合贷款和再贷款政策。 第十，股票回购、增持再贷款首期的 3000 亿再贷款额度，无疑将以再贷款形式投放更多基础货币。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 总量工具：“双降”落地背后的考量因素变化 ................................................. 4 2 债券市场：超量宽松利好后的短期隐忧 ....................................................... 6 3 房地产支持工具：关注存量房贷降息和土地储备贷款使用 ........................................ 8 4 资本市场支持工具：关注其对国债供给和基础货币的影响 ........................................ 9 5 风险提示 ................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 支持性货币政策落地，关注五个因素 ............................................... 4 图表 2： 降准、降息同步落地，幅度超出预期 ............................................... 5 图表 3： 央行再次阐述对长端利率的关注态度，提及 2.1%的关键点位 ........................... 6 图表 4： 央行买卖国债是基础货币调节工具，将渐进式推进 ................................... 8 图表 5： 央行推出五项房地产支持政策，落地存量房贷利率降息 ................................ 8 图表 6： 央行首次创设支持资本市场的货币政策工具 ......................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2024 年 9 月 24 日，国新办召开记者会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。记者会中，央行、金监总局和证监会相关负责人介绍了后续政策措施，尤其是货币政策推出一系列宽松措施，显著超出市场预期。本次货币政策措施几乎是 2021 年下半年开启本轮宽松周期以来最大幅度的一次，宽松措施的背后是强烈的逆周期调控诉求，相应地债市预期交易的模式也可能有所变化。 1 总量工具：“双降”落地背后的考量因素变化 央行首次明确将银行业的健康性和配合财政，放入货币政策制定考虑因素之中。（1）以往市场习惯将经济增长、物价稳定、充分就业和外部均衡，这传统的宏观调控政策目标作为货币政策权衡的因素，并且分析货币政策阶段性的重点在增长还是在物价，在内部均衡还是在外部均衡。（2）本次对于货币政策考虑因素的阐释中，依然维持年初以来对稳定增长和价格回升的诉求，但对于将对增长的支持放到第一位上，明显突出了当前货币政策加强逆周期调控的目标。（3）相对而言，汇率问题放到了第四位，与当前人民币汇率压力明显缓解有关，也意味着海外主要发达经济体进入降息周期后，国内货币政策立场转向更加积极。（4）货币政策一直遵循“双支柱”架构，即关注经济增长的同时，关注金融周期，诉求“稳增长”和“防风险”之间的平衡。但“防风险”的重点并不聚焦，央行首次明确将银行业的健康性放入货币政策制定考量中来，这意味着包含“息差”等因素对于货币政策的影响的权重在加大。或也正因如此，驱动了降息和降准的同步落地，降息将在短期加大银行业压力，降准无疑将缓解这种压力。（5）宏观政策取向的协调一致是中央的明确要求，此次央行首次明确将配合财政放入货币政策制定的考量因素中。这也意味着，货币宽松落地可能在提前为财政宽松铺路，货币宽松后续是信用宽松，当前首要关注的是中央政府层面的信用扩张。 图表1：支持性货币政策落地，关注五个因素 因素 具体表述 政策立场 人民银行坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，我们运用了多种货币政策工具的组合，支持实体经济的稳定增长。 经济增长 第一个因素是支持中国经济的稳定增长； 价格回升 第二个因素是价格层面的，也是我们在设计货币政策工具中的一个重要考量因素，我们要推动价格的温和回升； 金融稳定 第三个因素是我们要兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性，要在这中间有个比较好的平衡； 外部均衡 第四个因素是汇率，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 配合财政 另外还有一点，我们注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效。 资料来源：国新办，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 超预期的政策幅度为形成增量效应，关注降准“灵活”空间与 MLF 到期的关系。（