芯联集成(688469)三步走，搭建车规级一站式芯片平台(功率半导体系列之4)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 09 月 26 日 芯联集成 (688469) ——三步走，搭建车规级一站式芯片平台（功率半导体系列之 4） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 国内稀缺的一站式特色工艺平台，三条成长曲线递进。芯联集成专注功率半导体、传感信号链、连接领域，拥有 MEMS 平台、功率芯片平台（IGBT、MOSFET、SiC）和大功率BCD 平台（模拟 IC、MCU 等）。 ⚫ 芯联集成团队在 MEMS 领域耕耘十多年，拥有丰富的研发和量产经验。2021/22 年 MEMS收入分别为 4.0/3.3 亿元，主要产品有 MEMS 麦克风、压力传感器、加速度计、陀螺仪、超声波传感器等。 ⚫ 车规功率模块优势显著，2023 年 IGBT 芯片出货量国内第一，8 寸 SiC 量产在即。芯联集成聚焦车载、工控、高端消费三大领域，车规应用占比从 2022 年 26%提升至 1H24 的 48%。1）1H24 芯联集成在中国乘用车功率模块出货量位列第四。1H24 中国乘用车功率模块装机量达到 616 万套，同比增长 57%。比亚迪半导体、中车半导体超过英飞凌，位居第一和第二。2）1H24，芯联集成在中国乘用车 SiC 功率模块装机量排名第五，碳化硅收入同比增长 300%+。根据公告，截至 1H24 公司持续获得国内外主流车厂和 Tier 1 定点，8英寸 SiC 器件产品验证进度超预期，已获 17 个 Design Win，30+个 Design In。 ⚫ 高压 BCD 技术国际领先，完善从功率器件到模拟 IC 的车规芯片能力，构建第三成长曲线。1）特色工艺强调特色 IP 定制能力和技术品类多元性的半导体晶圆制造工艺。截至 2023年，芯联 8 英寸硅基产能 17 万片/月，年平均产能利用率超 80%；12 英寸硅基 1 万片/月；6 英寸 SiC MOSFET 逾 5000 片/月。2）1H24 芯联集成新发布 4 个满足车规 G0 等级的工艺平台，持续进行 BCD 工艺 90nm 与 55nm 技术节点的研发。截至 2023 年，公司高功率 BCD 工艺技术覆盖 0.18µm-0.09µm 的技术节点，工艺水平已达国际领先；功率驱动 HVIC(BCD)平台，提供完整的车规代工服务。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预测 2024-2026 年公司营收为 67、81、110 亿元。我们认为公司在硅基 IGBT 代工收入体量大，前瞻布局 SiC 以及模拟 IC 产线，有望在未来抓住发展机遇，实现营收的快速增长。参考可比公司 2026 年平均 PS 估值，给予芯联集成3.1X PS，对应市值 337 亿元，相较于当前市值有 32%的上升空间，给予公司“买入”评级 ⚫ 风险提示：尚未盈利的风险；产品研发与技术迭代风险；主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险。 市场数据： 2024 年 09 月 26 日 收盘价（元） 3.62 一年内最高/最低（元） 5.54/3.33 市净率 2.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 15,913 上证指数/深证成指 3,000.95/8,916.65 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 1.70 资产负债率% 53.53 总股本/流通 A 股（百万） 7,054/4,396 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 杨紫璇 A0230524070005 yangzx@swsresearch.com 联系人 杨紫璇 (8621)23297818× yangzx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5,324 2,880 6,681 8,136 11,038 同比增长率（%） 15.6 14.3 25.5 21.8 35.7 归母净利润（百万元） -1,958 -471 -1,306 -666 -133 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元/股） -0.32 -0.07 -0.19 -0.09 -0.02 毛利率（%） -6.8 -4.2 -2.3 9.2 21.8 ROE（%） -15.7 -3.9 -11.7 -6.2 -1.2 市盈率 -13 -20 -38 -192 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-26-50%0%50%(收益率)芯联集成沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测 2024-2026 年公司营收为 67、81、110亿元。我们认为公司在硅基 IGBT 代工收入体量大，前瞻布局 SiC 以及模拟 IC 产线，有望在未来抓住发展机遇，实现营收的快速增长。参考可比公司 2026 年平均 PS 估值，给予芯联集成 3.1X PS，对应市值 337 亿元，相较于当前市值有 32%的上升空间，给予公司“买入”评级 关键假设点 晶圆代工业务：目前 8 英寸硅基收入占大头，同时 6 英寸 SiC 以及 12 英寸硅基业务未来增速高，我们看好晶圆代工业务多子板块的接力驱动，预计晶圆代工业务2024-2026 年收入为 58.8/71.0/92.7 亿元，增速分别为 32%/21%/31%，毛利率分别为 -3.0%/10.0%/25.0%。 封装业务：我们预计公司未来在车规级 IGBT 及 SiC 模块出货量快速提升，在光伏、工控、家电领域持续开拓新产品，预计该业务 2024-2026 年收入为 6.0/9.0/16.2 亿元，增速分别为 54%/50%/80%，毛利率分别为 1.0%/3.0%/5.0%。 有别于大众的认识 市场认为功率半导体行业近几年国内扩产激进，担心供过于求。我们认为公司的特色工艺客户粘性高，处于国产替代加速进程，整体晶圆代工稼动率维持在较高水平。产能方面，截至 2023 年，公司 8 英寸硅基产能 17 万片/月，12 英寸硅基 1 万片/月，6 英寸 SiC MOSFET 5000 片/月以上，公司 8 英寸晶圆代工产品年平均产能利用率超80%。 市场过于关注芯联集成盈利转正节奏，我们认为公司超前的布局及投入有不错的成果。1）根据 NE 时代数据，1H24 芯联集成在中国乘用车