中国船舶(600150)重组方案预案出炉，关注后续整合进展

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 公告点评|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 中国船舶（600150.SH） 重组方案预案出炉，关注后续整合进展 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 中国船舶发布换股吸收合并方案预案。核心内容如下：（1）换股比例：中国船舶、中国重工的换股价格按照定价基准日前 120 个交易日的股票交易均价确定为 37.84 元/股、5.05 元/股，对应中国重工与中国船舶的换股比例为 1:0.1335，即 1 股中国重工可以换 0.1335 股中国船舶。（2）现金选择权价格：中国船舶异议股东收购请求权价格 30.27 元/股，中国重工异议股东现金选择权价格为 4.04 元/股，均等于定价基准日前 120 个交易日均价的 80%。 ⚫ 我们对于方案的解读：（1）换股比例：按照停牌前收盘价计算（中国船舶 34.90 元/股、中国重工 4.98 元/股），本次方案中国重工被吸收合并的价格约折价 6%~7%。（2）现金选择权价格：行权价格在前 120 日交易均价基础上折价 20%，核心是为了防止后续股价在弱市场环境下走低，进而可能导致股价和现金选择权价格出现倒挂的情况。（3）重视本轮景气周期下的合并，核心关注后续整合进度和效果。 ⚫ 回归本源：重视潜在的规模效应和管理优化空间，见证世界级船企冉冉升起。根据 wind，两家公司最新市值加总为 2540 亿元（按 9 月 23日收盘价），相对起点并不高；总资产和净资产将达到 3763 亿元、1325亿元（按照 2024 年中报），超过韩国三大船企的体量；根据 clarksons，新主体产能高达 2167 万 dwt，在手订单高达 6105 万 dwt，上半年新接订单市占率达到 25%，成为真正意义上的世界级船企。 ⚫ 盈利预测与投资建议。景气周期中合并的价值较大，重视潜在的规模效应和管理优化空间。未考虑此次重组，预计公司 24-26 年归母净利润 44.5/82.1/106.3 亿元，给予中国船舶 2024 年每股净资产 4 倍 PB估值，对应每股合理价值 46.3 元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：全球经济下行；成本汇率波动；燃料价格波动。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 59485 74839 89932 90530 98705 增长率（%） -0.4% 25.8% 20.2% 0.7% 9.0% EBITDA（百万元） -828 3671 7613 12300 15225 归母净利润（百万元） 172 2957 4448 8210 10633 增长率（%） -19.3% 1,614.7% 50.4% 84.6% 29.5% EPS（元/股） 0.04 0.66 0.99 1.84 2.38 市盈率（P/E） 557.00 44.61 35.23 19.09 14.74 ROE（%） 0.4% 6.1% 8.6% 13.7% 15.1% EV/EBITDA -82.77 24.28 13.34 7.43 5.00 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 35.04 元 合理价值 46.3 元 前次评级 买入 报告日期 2024-09-25 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 孟祥杰 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE No. BRF275 010-59136693 mengxiangjie@gf.com.cn 分析师： 汪家豪 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003792 wangjiahao@gf.com.cn 请注意，汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 中国船舶（600150.SH）:Q2净利率显著提升，上半年接单超预期 2024-09-02 广发机械“回归”系列二:中国船舶：从追赶到领军，20年深度回首 2024-08-11 中国船舶（600150.SH）:中报业绩超预期，盈利拐点已至 2024-07-15 -12%1%14%26%39%52%09/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24中国船舶沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 中国船舶|公告点评 由于订单量价齐升，高价订单开始逐步进入交付周期，叠加汇率和钢价的有利环境，造船业已经进入业绩持续超预期的新阶段，未来逐季改善的趋势更加确定。本轮周期业绩向上趋势明确，公司作为世界级船企有望领先受益。 （1）船舶造修业务：根据中国船舶年报，公司2023全年完工交付民品船舶81艘/753.49万载重吨，吨位数完成年计划的122.80%，同比增长7.55%。造船行业保持高景气度，根据clarksons，我们统计当前公司的民船在手订单约为1317万CGT，按照每条订单的预计交付时间，预计24-26年分别交付380.7/336.7/347万CGT；按照每条订单签单时间相对应的平均船价，加上军船估计收入，我们预计公司2024-2026年造船业务收入分别同比增长22.8%/0.3%/9.0%；按照钢材成本的下降趋势和人工、设备成本的涨幅，预计2024-2026年毛利率分别为13.8%/17.4%/18.9%。 （2）机电业务：由于2023年公司主要机电业务项目深中通道完结，23年公司机电业务板块有所收缩，我们假设未来该业务保持稳定低速增长，预计2024-2026年机电板块收入增速分别为10%/10%/10%；毛利率参考历史情况，预计将维持稳定，2024-2026年毛利率分别为15.0%/15.0%/15.0%。 综上，未考虑此次重组，我们预计2024-2026年中国船舶收入分别为899.3/905.3/987.1亿元，同比增长20.17%/0.66%/9.03%；2024-2026年毛利率分别为13.81%/17.32%/18.72%。预计2024-2026年的归母净利润分别为44.5/82.1/106.3亿元。 表 1：中国船舶业务营收拆分（单位：亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 船舶造修及海工 收入 707 868 871 949 增长率 40.3% 22.8% 0.3% 9.0% 成本 635 749 719 770 毛利率(%) 10.2% 13.8% 17.4