金石资源(603505)稀缺的α与β共振标的，穿透资产寻估值重塑

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 09 月 25 日 金石资源 (603505) ——稀缺的α与β共振标的，穿透资产寻估值重塑 报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持） 投资要点： ⚫ 技术引领单一矿行业发展，创新突破伴生矿商业化难题。公司深耕单一萤石矿 20 年，已探明可利用资源储量和拥有的大型矿山数量皆居全国首位。公司坚持“资源为王、技术至上”的战略，在多个领域引领行业的进步。在萤石开采领域，公司先后实现稀尾、铁尾的伴生萤石资源的回收利用。在锂资源回收领域，公司成功突破细泥提锂技术。实控人多次增持彰显发展信心，公司高管多科班出身，以技术撬动资源是公司的核心竞争力。 ⚫ 萤石行业的β：供需错配，中枢上行。供给端，目前国内仍以单一型萤石矿采选为主，资源枯竭及政策趋紧背景下边际产量存在下滑可能；伴生矿开采利用难度大且资源集中，白云鄂博或是重要的潜在增量，但需低品位粉制备氢氟酸技术成熟，短期增量亦有限，公司先发优势明显，远期将把控边际增量；进口和磷化工副产是潜在增量来源，但两者“天花板”易现，只能成为补充，因此萤石供给愈发趋紧。需求端，新能源发展持续拉动，四代制冷剂接续远期需求，未来复合增速或超 5%。短期四季度萤石供需失衡风声渐近，价格或超预期上行，中长期供需持续趋紧，价格中枢有望不断抬升。 ⚫ 公司自身α：以技术撬动资源，具横向复制可能。以选矿技术为“敲门砖”，避开传统矿业的前期重资产投入，资产结构轻盈，谓之“轻资产技术”；间接获取重资产资源，撬动足以匹配的利润体量，选化一体 ROE/ROA 表现优异。随着 23 年相关项目陆续落地，“轻资产技术撬动重资产资源”商业模式正逐步兑现，“技术平台型公司”初见雏形。我们认为选化一体项目利润虽未明显释放，但成本优化路径明确，提锂项目是该商业模式可复制的证明，预计未来公司整体 ROA 及 ROE 表现将进一步上行。 ⚫ 萤石中枢抬升或消化 PE 至 9 倍，“隐藏”资产显形后的 PB 存低估可能。公司的估值一直是市场关心的问题，根据我们的测算，萤石价格每抬升 200 元/吨，公司萤石板块利润增长 1.4 亿元，4000 元/吨的价格或对应低至 9 倍的 PE。拿矿较早及独特的商业模式赋予公司部分“隐藏”资产，其显形后对应的 PB 低于历史稳定期均值。 ⚫ 投资分析意见：考虑到整体市场需求不及预期，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润预测为 4.30、6.46、8.64 亿元（前值为 5.10、7.72、9.71 亿元），对应的 EPS 分别为 0.71、1.07、1.43 元，当前市值对应 PE 为 36X、24X、18X，我们看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量，商业模式复制开启新领域，并结合对估值的理解，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示：1）萤石价格持续下跌；2）环保执行力度不到位，各地复产超预期；3）下游空调、汽车等产销量持续下滑；4）新项目进展低于预期；5）安全生产风险。 市场数据： 2024 年 09 月 24 日 收盘价（元） 25.89 一年内最高/最低（元） 36.08/20.70 市净率 9.7 息率（分红/股价） 1.16 流通 A 股市值（百万元） 15,658 上证指数/深证成指 2,863.13/8,435.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 2.68 资产负债率% 66.48 总股本/流通 A 股（百万） 605/605 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 马昕晔 A0230511090002 maxy@swsresearch.com 研究支持 李绍程 A0230124070001 lisc@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,896 1,119 2,939 4,114 5,002 同比增长率（%） 80.5 100.2 55.0 39.9 21.6 归母净利润（百万元） 349 168 430 646 864 同比增长率（%） 56.9 32.5 23.1 50.3 33.8 每股收益（元/股） 0.58 0.28 0.71 1.07 1.43 毛利率（%） 34.6 26.5 30.8 31.7 33.8 ROE（%） 21.4 10.3 20.8 23.8 24.2 市盈率 45 36 24 18 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2510-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-25-50%0%50%(收益率)金石资源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 4.30/6.46/8.64 亿元，对应增速分别为 23%/50%/34%，3 年归母净利润 CAGR 为 35%，2024 年 PE 约 36 倍，高于可比公司平均 PE 23 倍，考虑到萤石价格中枢存在不断抬升预期，公司出海开启整合全球稀缺资源之路，突破伴生矿难题，“以技术撬动资源”商业模式或不断复制，远期成长空间可期，具备一定估值溢价，并结合第四章对估值理解的讨论，我们维持“增持”评级。 关键假设点 核心假设：1）自产萤石精矿：萤石价格中枢抬升，公司产销量维持相对稳定，24-26年自产萤石精矿销量分别为 41、45、45 万吨，销售单价分别为 2994、3193、3369元/吨，毛利率分别为 50%、51%、52%；2）无水氟化氢：包头选化一体项目逐步放量，盈利能力持续改善，24-26 年销量为 12、20、25 万吨，销售单价分别为 9130、9313、9499 元/吨，毛利率分别为 6%、14%、20%；3）锂云母精矿：受碳酸锂价格承压影响，锂云母精矿售价下滑，公司出货量逐年提升，24-26 年销量为 4、6、8 万吨，销售单价皆为 2304 元/吨，毛利率分别为 10%、12%、14%；4）外蒙古项目：24 年开始贡献增量，销售单价逐年提升，24-26 年销量分别为 3、20、30 万吨，销售单价分别为 2306、2421、2518 元/吨，毛利率皆为 44%。 有别于大众的认识 1）市场担心伴生矿放量，以及进口和磷化工副产将冲击萤石供给端。一方面，我们认为伴生矿资源集中且利用难度大，白云鄂博将成为未来的重要增量来源，但前提是利用低品位伴生萤石粉制备