固定收益策略报告：曲线走在政策前

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 17 日 曲线走在政策前 固定收益策略报告 多重利好叠加，利率连创新低。过去一周，利率加速下行。通胀、金融数据、8 月经济数据整体偏弱，叠加市场对存量房贷利率调降的关注、人大常委会无增量财政政策、央行对资金面偏呵护，市场积极参与博弈宽货币预期，10 年期国债利率多次试探后下破2.1%，而后顺利打开向下空间，连创历史新低。其他期限表现也类似，曲线整体下移，各期限周度下行幅度在 8-13BP 之间。 市场走在政策曲线之前，隐含四重关于宽货币的预期。在当前位置看，除了存单依然在定价“当下”平衡的资金面外，多数期限的利率债均已计入了一定幅度的降息预期，市场曲线走在政策曲线之前。参考 IRS、浮息债和中债估值曲线的定价，当前市场隐含了关于宽货币的四重预期： 预期一，估值曲线整体定价 10BP 左右的降息幅度； 预期二，中短端下行幅度更激进，除降息预期外，还在定价可能的降准对资金面的利好； 预期三，对未来两年的降息空间较此前持更乐观的态度； 预期四，认为后续 LPR 的下行空间高于 DR007。 “容忍度”为何提升？4 月以来央行对长端利率的管控持续加强，目的之一是防止市场行动过度一致、透支政策空间。不过考虑到当前整体宏观环境，降准甚至降息的概率都在上升。近期的“松绑”可能代表货币政策加力在即，从而才会出现对短期内市场“抢跑”容忍度提升的情形。 与 7 月降息后或是不同的场景。9 月以来的利率下行从方向上看并无“泡沫化”倾向——最关键的企业中长贷增速仍在下行，高频信号回落趋势也未改；与其他大类资产定价隐含的宏观场景基本没有背离。短期看，货币政策“宽松”利好兑现或许只是时间问题。不过根据上述几个维度的观察，各期限多数已经定价了10BP 以上的降息幅度，短端还额外定价了降准带来资金面转松的可能性。定量看，本轮市场对宽货币博弈的充分程度远超过 7 月上旬（彼时宽货币预期仅中性偏强）。因而如果后续宽货币利好兑现，除非有其他增量利好（例如央行对长端管控态度发生明确转变、出口不确定性上升等），否则长端可能难以演绎 7 月降息后大下台阶的场景，反而需要关注财政、地产、消费等政策协同加力对市场阶段性扰动的可能性，交易盘可考虑在利好兑现后适当止盈，特别是在近期交易盘集中博弈的 7-10 年段落。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：曲线走在政策前 多重利好叠加，走势快于预期。过去一周，利率加速下行。通胀、金融数据、8 月经济数据整体偏弱，叠加市场对存量房贷利率调降的关注、人大常委会无增量财政政策、央行对资金面偏呵护，市场积极参与博弈宽货币预期，10 年期国债利率多次试探后下破 2.1%，央行调控张弛有度，而后 10 年国债利率顺利打开向下空间，连创历史新低。其他期限表现也类似，曲线整体下移，各期限周度下行幅度在 8-13BP 之间。 市场曲线走在政策曲线之前。在当前位置看，除了存单依然在定价“当下”平衡的资金面外，多数期限的利率债均已计入了一定幅度的降息预期，市场曲线走在政策利率曲线之前。 定价中隐含关于降息的四个预期。由于市场交易的各品种抢先定价了一定程度的降息预期，参考 IRS、浮息债和中债估值曲线的定价，可以发现当前市场定价中隐含了关于宽货币的四个预期： 预期一，估值曲线整体定价 10BP 左右的降息幅度； 预期二，中短端下行幅度更激进，除降息预期外，还在定价或有的降准对资金面的利好； 预期三，对未来两年的降息空间较此前持更乐观的态度； 预期四，认为后续 LPR 的下行空间高于 DR007。 具体看， 中债估值曲线整体定价了 10BP 左右的降息幅度。7 月至 8 月中旬各期限的低点可以被视为大致充分反映了上一轮降息的影响。将当前各期限利率与上述位置的低点进行比较，可以得出当前市场隐含的额外降息预期。具体来看，1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、10 年、20 年、30 年、50 年期国债利率相较于 8 月初的低点，分别下行了 6BP、18BP、23BP、10BP、4BP、9BP、10BP、15BP 和 14BP，整体下行幅度的中位值为 10BP。 其中，短端平均定价幅度达到 15BP，还反映了可能的降准后 DR-OMO 利差压缩的预期；长端定价幅度相对较低，约为 10BP。长端中，7 至 10 年期国债受到央行干预较多，因此对宽货币的定价程度相对较低。 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图1.从中债估值曲线看降息定价 资料来源：Wind，国投证券研究中心 IRS 曲线倒挂程度加深，反映远期降息预期持续强化。目前，各期限的 FR007 利率互换普遍低于 FR007，反映出市场正在交易未来资金利率中枢下行的预期。具体来看，1 个月、3 个月、6 个月、9 个月、1 年和 2 年期的 FR007 利率互换分别低于 FR007 5BP、8BP、13BP、19BP、23BP 和 28BP，越远期的合约倒挂程度越高，表明市场对未来降息空间的预期比较乐观。这种乐观预期在 9 月明显升温，9 月中旬的曲线倒挂程度明显超过 8 月底。 图2.近期 IRS 在 FR007 下方运行，% 图3.IRS 曲线倒挂程度加深，反映远期降息预期强化 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 浮息债隐含 LPR 降息幅度更大。成交较活跃的浮息债主要是以 DR007 和 LPR 为基准利率的。以这些利率为基准的浮息政金债减同期限的固息债的利差均为正，反映市场定价时隐含了这些政策利率未来会下调的预期。并且同一组基准利率中，债券剩余期限越长，浮息-固息利差的幅度越大，反映了市场预期不止一次、而是连续的降息周期，这与 IRS 曲线呈现倒挂形态背后逻辑一致。 -25-20-15-10-500.00.51.01.52.02.51年2年3年5年7年10年20年30年50年下行幅度，BP，右轴8月中旬-9月中旬低点，%7-8月中旬低点，%中位：10BP1.51.71.92.12.32.52.724-01 24-02 24-