食品饮料行业深度研究报告：解密火锅全产业链，中游底料涮料样样红，下游堂食自热正当时

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 食品饮料行业 食品饮料行业深度研究报告 解密火锅全产业链：中游底料涮料样样红，下游堂食自热正当时 2018 年 3 月 7 日 强于大市（首次）投资要点  火锅产业链：成瘾性和易标准化两大属性赋予行业“高盈利+强扩张+抗风险”三大能力。火锅行业具备两大属性，赋予行业带来三大优秀能力：1）成瘾性，火锅由于其辣味型而具备成瘾性，在口味、价格、营养等多个影响因素中，口味因成瘾带来的长板效应而起决定作用，而消费者对价格和消费环境的不敏感性赋予了火锅产业较强的盈利能力、消费者对营养健康的低敏感性则提升了产业的抗风险能力；2）易标准化，火锅业态生产加工环节少、底料和调料可统一配置，且辣味能掩盖部分食材之间的差异，因此火锅具标准化属性，得益于此以及辣味的全国普适性，火锅产业扩张能力强，根据中国烹饪协会数据显示，2016 年火锅企业营门店数量增长约 14.2%，门店增速仍较快。 火锅餐饮业：全产业链布局加速，百家争鸣将走向何方?火锅是中式餐饮最佳赛道，2016 年市场规模达 3647 亿元，占餐饮业总营业额约 22%，根据 Frost &Sullivan 预测，2016-2020 年行业年复合增速约为 10.2%。由于准入门槛不高，火锅市场竞争格局较为分散，连锁化水平较低。因此火锅企业核心竞争力主要体现在：凭借品牌和门店扩张提升获客能力；通过完善供应链增强成本端管控和上游议价能力；延伸全产业链布局，寻求新业务拓展，迎合消费需求变化。 火锅调味料：品牌化、健康化推进行业集中度提升。从行业规模来看，借助火锅餐饮高速发展，火锅调味品行业增长稳健，在火锅餐饮稳健市场 10%稳健增长基础上，健康化带来底料重复利用逐步消除，加之家庭渠道“轰趴”新场景扩展，预期行业 2016-2020 年复合增速为 14.7%。从竞争格局来看，中国火锅调味料市场竞争激烈，格局分散，2015 年 CR3=24%，CR5=31%，但随着火锅餐饮连锁率提升及家庭消费持续升级，下游对品牌化、健康化火锅调味料的需求增强，预计行业集中度将稳步提升。 火锅料制品：消费场景拓展打开行业空间，龙头竞争优势持续增强。从行业规模来看，消费场景的扩展将拓展市场对火锅料制品的需求，打开行业增长空间。2008 年以来，火锅料制品行业增速保持在 30%左右。从竞争格局来看，火锅料制品产品同质化严重、格局分散，CR3/CR5 分别为 17%/22%，且行业地区发展存差异，龙头通过高端产品升级打造品牌力，行业集中度稳步提升。从盈利能力来看，行业竞争加剧，整体毛利率小幅下降，但龙头安井凭借较强的规模效应以及高效的渠道控费能力稳定净利率。 方便火锅：依托懒人经济解决一人食难题，行业空间广阔，产品渠道双优企业将胜出。从行业空间看，方便火锅兴起于 2016 年，测算目前市场规模约 63 亿，我们认为悲观/中性/乐观情况下市场规模分别为 120 亿/300 亿/600 亿元；从竞争格局看，市场集中度较高，2018 年 2 月 CR3/CR5 为 35.0%/48.7%，由于竞争加剧预期短期集中度将下降，但长期来看，随着行业规范的逐步建立，集中度有望提升；产品质量提升、品类扩张为主要趋势，兼具产品口味和渠道运作优势的企业有望在竞争中胜出。 风险因素：行业景气度不及预期，市场竞争加剧风险，食品安全风险。 投资策略。成瘾性和易标准化为火锅产业带来高盈利能力、强扩张能力以及强抗风险能力，综上，首次给予火锅行业“强于大市”评级。同时推荐火锅产业链上调味料龙头颐海国际、料制品龙头安井食品及火锅餐饮龙头呷哺呷哺。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB 评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 颐海国际 11.44 0.26 0.34 0.43 37 28 22 3.8 买入 安井食品 24.81 0.94 1.16 1.48 27 21 17 2.7 买入 呷哺呷哺 24.81 0.43 0.55 0.67 37 29 24 7.9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 3 月 6 日收盘价，港股股价为港币 中信证券研究部 戴佳娴 电话：0755-23835428 邮件：daijiaxian@citics.com 执业证书编号：S1010516080004 姜娅 电话：021-20262104 邮件：jiangya@citics.com 执业证书编号：S1010510120056 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 食品饮料行业阿里系线上数据专题报告—1-2 月阿里系线上数据全解析：白酒均价大幅提升，伊利液奶奶粉双靓 ................................... (2018-03-06) 2. 食品饮料行业 2018 年第 10 周周报—关注颐海国际入港股通，火锅调味料行业红火来袭 .................. (2018-03-05) 3. 食品饮料行业 2018 年第 9 周周报—狗年春节食饮观察：礼宴厨饮尽显消费升级之势 ......................... (2018-02-26) 4. 食品饮料行业 2018 年第 7 周报—写在黑色一星期之后：寻找黄金坑 ................................... (2018-02-12) 5. 食品饮料行业 2018 年第 6 周报—白酒节前政策频，短扰情绪长无忧 ................................... (2018-02-05) 6. 食品饮料行业 2018 年第 5 周报—年报前瞻&持仓分析——大势不改，瑞雪丰年 ................................ (2018-01-29) -11%-1%9%19%29%39%170307170607170907171207沪深300 其他食品 食品饮料行业深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 火锅产业链：成瘾性与长板理论，标准化与纵横拓张 ......................................................... 1 产业链探析：火锅经济正当道，全产业链景气高 ................................................................ 1 高景气解析：成瘾性与长板理论，标准化与纵横拓张 ......................................................... 2 火锅餐饮业：行业需求旺盛，格局百家争鸣 ....................................................................... 4 行业景气：餐饮行业快速回暖，火锅业态发展强劲 .........................................