老凤祥(600612)盈利能力持续增强，双百改革效能持续释放

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 老凤祥(600612.SH) 2024 年 09 月 19 日 买入（维持） 所属行业：纺织服饰/饰品 当前价格(元)：53.02 证券分析师 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 10.21 -4.85 -11.32 相对涨幅(%) 14.68 4.38 -1.46 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《老凤祥（600612.SH）：百年字号历久弥新，改革助力渠道新生》，2024.1.22 老凤祥：盈利能力持续增强，双百改革效能持续释放 单击或点击此处输入文字。 投资要点  老凤祥 24H1 营收略有承压，盈利能力持续增强：1）24H1：营收 399.59 亿/-0.95%，归母净利润 14.04 亿/+10.28%，扣非归母净利润 14.6 亿/+12.93%；毛利率9.21%/+0.75pcts，或因金价上升所致，期间费用总额为 9.09 亿/-1.66%，其中销售费用为 5.37 亿/-5.27%，销售费用率 1.34%/-0.06pcts；2）24Q2：营收 143.29亿/-9.22%，归母净利润 6.02 亿/+8.07%，扣非归母净利润 6.25 亿/+11.77%，营收下降系：i）需求端：24H1 金价屡创新高抑制高溢价装饰类需求，同时溢价相对较低的金条及金币消费上涨；ii）供给端：金价高位盘整导致黄金加工风险加大，加工企业加工量下降，公司以黄金珠宝首饰为主，受金价影响较大。  渠道端：“五位一体”平衡利益，数量与效率同步提升：公司坚持“五位一体”的经销模式，平衡集团与经销商之间的利益，最大化渠道效率，经销商合作意愿或因此提升，截至 24H1，老凤祥共计拥有零售网点 6022 家，其中境外银楼 15 家，较23 年末增加 28 家，单店营收达 665 万。  分品类：珠宝首饰、工艺品承压，黄金、笔类交易高增：（1）珠宝首饰：境内实现收入 339.62 亿元/-4.1%，境外 2.34 亿/+29.6%，合计 341.96 亿/-4.0%，当前金价上行抑制了珠宝类需求，但海外业务仍处于扩张；（2）工艺品：24H1 境内营收 0.14亿元，同比-77.2%，合计收入 0.15 亿/-78.4%；（3）黄金交易：24H1 实现营收54.82 亿元，同比+26%，受金价上行影响，保值类需求较为旺盛，带动黄金交易需求上升；（4）笔类：以“中华”品牌为核心，新增品牌销售终端 300 余家，24H1境内实现营收 0.64 亿/+14.8%，境外 0.43 亿/+3.4%，合计 1.07 亿/+9.9%。  改革稳步前行，强化公司品牌效能与可持续发展能力：全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025 年）》，推动“双百”行动综合改革，完成了下属 13家企业第二轮职业经理人的选聘,进一步优化下属企业经理层成员任期制和契约化管理；持续实施第三轮“凤翔计划”充实人才库，公司现拥有现有国家级工艺美术大师 10 人、上海市级工艺美术大师 12 人，业内领先。改革推动了公司研发能力的增强和品牌效能的释放，公司金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”；品牌力不断提升，于《Brand Finance 2024 年中国品牌价值 500 强》获得 137 位，较去年跃升 33 位。  投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造强品牌力，新三年国企改革进一步理顺治理结构与股权活性，“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司 2024-2026 年间实现营业收入759/822/875 亿元，归母净利润 24.5/26.8/29.1 亿元，同增 10.7%/9.2%/8.8%，当前对应 PE 为 11.3X/10.4X/9.5X。  风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 523.12 流通 A 股(百万股)： 317.11 52 周内股价区间(元)： 47.10-83.39 总市值(百万元)： 27,735.70 总资产(百万元)： 25,746.39 每股净资产(元)： 22.86 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 63,010 71,436 75,935 82,157 87,523 (+/-)YOY(%) 7.4% 13.4% 6.3% 8.2% 6.5% 净利润(百万元) 1,700 2,214 2,451 2,678 2,914 (+/-)YOY(%) -9.4% 30.2% 10.7% 9.2% 8.8% 全面摊薄 EPS(元) 3.25 4.23 4.69 5.12 5.57 毛利率(%) 7.6% 8.3% 8.7% 8.6% 8.7% 净资产收益率(%) 16.8% 19.1% 18.8% 18.4% 17.9% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-23%-11%0%11%23%34%2023-092024-012024-052024-09老凤祥沪深300 公司点评 老凤祥（600612.SH） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 71,436 75,935 82,157 87,523 每股收益 4.23 4.69 5.12 5.57 营业成本 65,505 69,316 75,059 79,907 每股净资产 22.13 24.86 27.88 31.16 毛利率% 8.3% 8.7% 8.6% 8.7% 每股经营现金流 13.79 12.84 6.34 7.17 营业税金及附加 257 266 288 306 每股股利 1.95 1.95 2.10 2.29 营业税金率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估(倍) 营业费用 1,054 1,139 1,216 1,269 P/E 16.30 11.31 10.36 9.52 营业费用率% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% P/B 3.12 2.1