水泥行业1H24：强本固基，砥砺前行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 水泥 水泥 1H24：强本固基，砥砺前行 华泰研究 水泥 增持 (维持) 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2095 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王玺杰 SAC No. S0570122100047 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 9 月 19 日│中国内地 专题研究 盈利继续探底，行业出现整体亏损 我们覆盖的水泥行业上市公司(具体在图 1 注中列举) 1H24 合计实现归属于母公司净利润 1.75 亿元，同比-98%。根据中国建筑材料联合会数据，1H24水泥行业利润总额为-11.5 亿元，企业亏损面超过 50%。在行业盈利进一步探底的同时，企业的经营正在优化：1. 市场策略更多向稳价倾斜，力求通过供给调控平衡供需关系；2. 继续强调成本管控，强化自身竞争力；3. 进一步收缩资本开支，体现保障现金流正在成为更优先的选项。我们认为稳价的共识有助于行业盈利在 2H24 实现边际修复。目前上市企业的负债率仍明显低于上轮周期底部，财务情况仍属健康。 稳价共识增强，东北、京津冀和两广开始走出底部 全国水泥价格 1-4 月不断走低。但 5 月初起，随着主导企业市场策略的优化，行业稳价的共识有所增强。通过加大错峰生产的执行力度，水泥价格从 5 月起边际修复。但是区域市场间的分化较为明显。截至 9 月 13 日，东北/京津冀/两广的水泥价格较 5 月低点改善了 145/45/35 元/吨，是价格修复幅度领先的区域市场，长三角水泥价格起伏较大，尽管 5-7 月也有明显修复，截至9 月 13 日已降至较 5 月低点低 8 元/吨。得益于东北、京津冀和两广市场的价格修复，在这几个市场占比较大的水泥企业(冀东水泥和华润建材科技)的吨毛利 1H24 已经开始呈现环比改善的走势。 降本增效，收缩开支，企业继续砥砺前行 生产成本延续了进一步下行的趋势，样本企业 1H24 生产成本同比(图 5)平均降幅在 35 元/吨。煤价的下行、煤耗的降低以及其他非煤成本的压缩，都对成本的下行有所贡献。企业资本开支维持了收缩的态势，样本企业 1H24资本开支(图 15)合计 159 亿元，同比-27%。面对行业供需关系的挑战，水泥企业普遍在降本方面取得了长足进步，以增强竞争力。资本开支的优化和调整，体现了保障当前的现金流普遍成为相对更为优先的选项。 经营性现金流由增转降，资产负债表总体平稳， 1H24 样本企业合计实现经营性现金流(图 14)104 亿元，同比-41%，增速由正转负。这主因此前企业加强营运资本的管理，平抑了盈利回落对经营性现金流的影响；而随着今年以来盈利的进一步探底，强化营运资本管理的作用已相对较为有限。企业的资产负债表总体仍然健康，1H24 平均有息负债/权益比 27%，同比+3pct(此前高点为 89%)。 3Q24 前瞻：环比有望继续向好，部分区域有望迎来盈利同比拐点 尽管 3Q24 以来水泥需求仍然承压(截至 9 月 13 日，7 月以来全国平均发货率同比-8.0%)，但随着全国水泥价格 5 月以来走出底部，盈利环比改善的态势有望在 3Q24 延续。东北、华北、华南等区域市场占比较大的企业，得益于相关区域市场更大的价格涨幅，我们预计 3Q24 有望迎来业绩同比拐点。对于华东和华中市场占比高较高的企业，由于价格的修复更为周折，我们预计盈利同比的拐点或有所延迟。 风险提示：房地产市场销售回暖慢于预期，错峰生产执行弱于预期。 (32)(24)(16)(7)1Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 水泥 1H24 行业盈利进一步探底 我们覆盖的水泥行业上市公司(图 1) 1H24 合计实现归属于母公司净利润 1.75 亿元，同比-98%。根据中国建筑材料联合会数据，1H24 水泥行业利润总额为-11.5 亿元，同比-107%，企业亏损面超过 50%。自水泥行业的平台期开启以来，1H24 行业首度出现了整体亏损，盈利压力已经超过了上轮周期的底部水平。 图表1： 样本企业归属于母公司净利润 图表2： 水泥行业利润总额 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 1H24 样本企业的水泥熟料销量全面同比回落，尽管由于区域市场、经营策略和合并企业数量变化等原因，样本企业的销量降幅有所不同。样本企业的平均销量降幅为 9.0%，略小于全国市场的整体降幅(1H24 全国水泥产量同口径同比-10.0%)。 1H24 样本企业的 ASP 整体继续走低(同比平均-55 元/吨)，但是环比 2H23 的降幅已经明显趋缓(环比平均-2 元/吨)。其中，冀东水泥和华新水泥的 ASP 环比已经出现了企稳走高的趋势。冀东水泥 ASP 的环比改善(环比+4 元/吨)主要得益于 2024 年 5 月起，东北和华北市场价格的快速修复。华新水泥 ASP 的边际走高(环比+6 元/吨)主要得益于海外销量的快速增长，拉高了产品的综合价格。 图表3： 水泥熟料销量同比增速 图表4： 水泥熟料平均销售价格(ASP) 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 得益于煤炭价格的走低和企业在降本上的持续努力，1H24 样本企业的单位成本同比继续下降(同比平均-35 元/吨)，但由于 1H24 相对更弱的季节性，分摊的固定费用占比更高，环比略有提升(环比平均+3 元/吨)。样本企业的吨毛利继续同比明显回落(同比平均-20 元/吨)，但是环比降幅已经较小(环比平均-5 元/吨)。 (10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001H212H211H222H221H232H231H24(百万元)海螺水泥华新水泥天山股份冀东水泥华润建材科技上峰水泥万年青133197964223345436359118251,0427671,066731963421265165155-12(200)02004006008001,0001,2001H152H151H162H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24