皖通高速(600012)核心路产改扩建快速推进，政策优化利好优质路产运营商

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2024 年 09 月 19 日 皖通高速 (600012) ——核心路产改扩建快速推进，政策优化利好优质路产运营商 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 汽车保有量稳健增长，收费公路管理条例优化在即。近年，伴随我国居民收入水平的改善和全社会运输需求的增长，我国汽车保有量持续增长，新增路网投资增速阶段性承压，中长期维度路网效应仍是重要变量。盘点近年《收费公路管理条例》关于经营性高速公路收费期限的变化历程，整体趋势反映出政策端对于特许经营权年限约定放宽的趋势。 ⚫ 核心路产立足长三角，国资股东协同赋能。皖通高速实际控制人为安徽省国资委，目前控股 10 个公路收费项目，截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有的营运公路里程约 609 公里，管理的高速公路总里程达 5296 公里。 ⚫ 公司车流量增长与外延并购双轮驱动业绩高增。公司主营业务收购扩容实现突破，收费公路业务板块营业及利润有所改善，资产负债率近年来有所提升，但仍较低，净资产收益率恢复增长。合宁高速已完成改扩建，收入贡献明显，车流量显著提升。高界高速网作为 G50沪渝高速的组成部分，是安徽省东西向的重要过境通道，日均车流量维持增长态势，毛利率保持较高水平，预计未来将持续受益。宣广高速、广祠高速改扩建工程项目预计将为公司收入及利润带来正面影响，且特许经营权年限有望改善。 ⚫ 外延并购潜力巨大，高分红比例回报股东。安徽省经营性高速公路资产丰富，为公司外延并购提供丰富底层资产。23 年公司分红比例约为 60.05%，在高速公路板块中，公司分红比例相对较高。公司经营性现金流充足，资产负债率为行业平均水平，可满足公司收购及改扩建等事项。 ⚫ 首次覆盖，给予“增持”评级。皖通高速作为高速公路领域的优质公司，盈利能力稳定且分红能力较强。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 17.50、18.96、20.26 亿元，分别同比增长 5%、8%、7%，每股收益分别为 1.05、1.14、1.22 元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应 PE 分别为 14x、13x、12x。从行业角度，选取宁沪高速作为可比公司，宁沪高速主要经营长三角地区高速公路业务，与皖通高速可比，2024E-2026E宁沪高速 PE 分别为 15X/14X/13X。对标宁沪高速估值水平，我们认为 2024 年公司合理PE 估值倍数为 15X，对应当前市值仍有 7%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。 市场数据： 2024 年 09 月 18 日 收盘价（元） 14.55 一年内最高/最低（元） 16.25/9.71 市净率 1.9 息率（分红/股价） 4.13 流通 A 股市值（百万元） 16,959 上证指数/深证成指 2,717.28/7,992.25 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 7.52 资产负债率% 40.30 总股本/流通 A 股（百万） 1,659/1,166 流通 B 股/H 股（百万） -/493 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 严天鹏 A0230122090007 yantp@swsresearch.com 联系人 严天鹏 (8621)23297818× yantp@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 6,631 3,053 6,700 7,026 7,280 同比增长率（%） 27.4 31.4 1.0 4.9 3.6 归母净利润（百万元） 1,660 810 1,750 1,896 2,026 同比增长率（%） 14.9 -3.5 5.4 8.4 6.9 每股收益（元/股） 1.00 0.49 1.05 1.14 1.22 毛利率（%） 39.6 38.5 39.7 40.4 41.4 ROE（%） 13.1 6.5 13.0 13.2 13.2 市盈率 15 14 13 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-19-50%0%50%(收益率)皖通高速沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。皖通高速作为高速公路领域的优质公司，盈利能力稳定且分红能力较强。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 17.50、18.96、20.26 亿元，分别同比增长 5%、8%、7%，每股收益分别为 1.05、1.14、1.22 元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应 PE 分别为 14x、13x、12x。从行业角度，选取宁沪高速作为可比公司，宁沪高速主要经营长三角地区高速公路业务，与皖通高速可比，2024E-2026E 宁沪高速 PE 分别为 15X/14X/13X。对标宁沪高速估值水平，我们认为2024 年公司合理 PE 估值倍数为 15X，对应当前市值仍有 7%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 核心假设-营收 高速公路收费板块：公司主要收入来源为高速公路收费，中长期看，安徽省经济的高速发展有望驱动省内车流量稳步提升，同时，宣广、广祠路段后续改扩建完成通车后，伴随路网结构改善，车流量有望大幅提升。预计 24-26 年车流量小幅增长，单车收费基本持平，收费公路板块收入同比增速分别为 1%、8%、6%。 核心假设-成本 高速公路收费板块：公司现有收费公路经营状况稳定，考虑到未来几年改扩建项目持续推进，成本端主要受到日常运营维保等因素影响，预计未来三年营业成本略有增长，预计 24-26 年收费公路板块营业成本同比增速分别为 2%、10%、4%。 有别于大众的认识 市场认为高速公路企业没有成长逻辑。 我们认为伴随收费公路管理条例优化，优质高速公路企业路产改扩建及收并购有望驱动公司开启新的成长期。 市场认为高速公路企业属于短期风格资产。 我们认为在“后增长时代”，高速公路企业的长期配置属性突出。 股价表现的催化剂 收费公路管理条例优化，收费公路特许经营权年限延长；优质资产收购；路产改扩建完成；路网格局优化。 核心假设风险 收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共19页 简单金融 成就梦想 1.