山西汾酒(600809)深度报告:留有余力的汾酒如何“结硬寨打呆仗”?

证券研究报告 | 公司深度 | 白酒Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山西汾酒(600809) 报告日期:2024 年 09 月 18 日 留有余力的汾酒如何“结硬寨打呆仗”? ——山西汾酒深度报告 投资要点 ❑ 山西汾酒具备独特的竞争禀赋:深厚的品牌积淀、差异化的香型和完善的产品矩阵,覆盖低-中-高全价格带,增长工具箱充沛。公司管理层经营能力优秀,聘用具备丰富一线经验和管理能力的实干派团队,年轻化与专业化并进,在不同的消费环境下具备不同的应对策略。公司选择差异化的全国化路径,大本营山西省内市场稳固产品升级,再从环山西市场逐步拓展到华中、华东、华南市场,全国化稳步推行。营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性,营销方式不断补强,保证市场健康发展。近期新营销团队推进汾享礼遇模式,面对行业环境带来的渠道调整,坚持长期发展,中长期助力汾酒业绩向上。 ❑ 白酒行业仍然存在结构性机会:1)次高端价格带品牌竞争格局仍然较为分散,全国性品牌和强势区域品牌具备各自的竞争优势;汾酒的青花系列品牌,在汾酒的品牌势能和清香型的香型差异化上具备独特的优势;2)光瓶酒仍在扩容,足以容纳百亿级全国大单品的诞生,玻汾作为全国光瓶酒大单品仍有增长空间。 ❑ 公司产品战略不断升级改进,产品矩阵布局完善,在不同消费环境下选择不同的应对策略。公司在不同层级布局强势大单品,分别在高端/次高端/中端/大众端价位带打造青花 30/青花 20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品,在经济增速放缓阶段推动老白汾/巴拿马(基地市场夯实)&玻汾(光瓶酒明星单品)放量,从而保证业绩增速;在经济上行阶段利用渠道优势发力青花系列(青花 20 及 25 当前放量&青花 30 后续接力),进一步推高自身的价值定位。二季度公司主动对青花控量保价盘稳定,预计中秋国庆继续发力,我们看好全年青花延续稳定增长,预计老白汾&巴拿马腰部产品为今明年主要增长来源。 ❑ 省内保存量+省外做增量,未来增长空间强劲。1)省内市场:山西白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局,省内龙头地位稳固,汾酒市占率接近 50%。我们认为,未来山西大本营市场仍将是公司增长的核心驱动,得益于大众宴席从中低端盒装酒往老白汾酒升级,中高端宴席和商务市场从巴拿马 20 升级到青花 25。2)省外市场:汾酒作为曾经的“汾老大”,其品牌宣传力和消费者心智相对领先,目前在环山西市场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额。年报显示公司十亿级市场持续增加,长江以南市场连续多年增长超 30%。 ❑ 国企改革激发内部组织活力,为高质量发展的下一阶段奠定基础。自 17 年汾酒国改推行后,公司人事权的任命更加市场化,充分激发了公司员工的积极性和协调性,自此公司开启从组织架构到产品渠道的全方位深度改革,为汾酒三分天下有其一的复兴之路奠定坚实的基础。19 年公司成功跨越百亿营收规模,23 年超过 300 亿营收规模。张永踊总上任后,继续践行汾酒复兴纲领、实现管理现代化,并提出了 2025 年实现 500 亿的营收目标。 ❑ 汾享礼遇助力汾酒速度,增强渠道推力&数字化赋能。公司发挥品牌产品和基地市场的优势,在营销和渠道策略也不断补强。自去年 10 月起,全面推进“汾享礼遇”模式,即新的渠道模式和控盘分利模式,具体来看,其作用包括:1)价格管控保证价盘稳中有升;2)加强过程考核提升费效比;3)精准物流管控加强终端控制,在五码合一的基础上,加强渠道的数字化和精细化管控,更有利于维护健康的价格体系和营销费用落地,增强渠道推力。 ❑ 盈利预测及估值 汾酒具备差异化的全国化路径,即品牌矩阵突出核心单品,营销能力不断补强,带动全国化稳步推进。公司当前处于全国化扩张期的收获阶段,且充分受益清香势能支撑。我们看好青花系列和腰部产品交替接力增长+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续,预计 2024~2026 年公司收入增速为 18.38%、15.25%、15.49%;归母净利润增速为 20.40%、16.60%、16.07%;EPS 分别为 10.30、12.01、13.94 元;24 年 PE 对应 14.4 倍,维持买入评级。 投资评级: 买入(维持) 分析师:杨骥 执业证书号:S1230522030003 yangji@stocke.com.cn 分析师:张家祯 执业证书号:S1230523080001 zhangjiazhen@stocke.com.cn 分析师:潘俊汝 执业证书号:S1230524010001 panjunru@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ¥147.79 总市值(百万元) 180,298.51 总股本(百万股) 1,219.96 股票走势图 相关报告 1 《短期节奏调整放缓,蓄力中秋旺季》 2024.09.03 2 《Q1 业绩再超预期,全年蓄势竞争行业三甲》 2024.04.29 3 《汾享礼遇助力“汾酒速度”,蓄势竞逐行业三甲 》 2024.04.12 -40%-31%-21%-12%-2%7%山西汾酒上证指数山西汾酒(600809)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 催化剂:白酒需求恢复超预期;白酒旺季表现超预期;青花系列持续高增;腰部产品表现超预期;高价位产品导入顺利。 ❑ 风险提示:白酒消费恢复不及预期;次高端表现不及预期;核心产品批价上涨不及预期;全国化进展不及预期。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 31928.48 37796.14 43559.72 50307.04 (+/-) (%) 21.80% 18.38% 15.25% 15.49% 归母净利润 10438.11 12567.81 14654.39 17009.71 (+/-) (%) 28.93% 20.40% 16.60% 16.07% 每股收益(元) 8.56 10.30 12.01 13.94 P/E 17.27 14.35 12.30 10.60 资料来源:浙商证券研究所 山西汾酒(600809)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司基本情况 ................................................................................................................................................ 5 1.1 践行汾酒复兴纲领,管理现代化升级转型......................................................................................................

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2024-09-19
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