价值如何燎原：城市包围农村

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2019 年 09 月 25 日 投资策略 价值如何燎原：城市包围农村 前言：本篇为【新策论】系列第三篇，开篇报告《全球股市定价变迁史，从 PE 到EPS》中，我们深入探讨了 A 股定价体系的变迁，第二篇报告《A 股估值体系将如何“拨乱反正”？》，我们聚焦于 A 股估值体系的进化。定价体系和估值体系有什么联系？A 股以及各行业、各龙头的价值化程度如何？未来 A 股价值化之路将如何行进？以上是本篇报告重点探讨的问题。 1、如何衡量股市的价值化程度？ 价值化的本质是价格能够正确反映价值。价格与价值的关系包含两方面的内容：第一，股价由什么决定？这构成了股市的定价体系的主要内容；第二，这样的股价是否合理？这构成了股市的估值体系的主要内容。 实际上，定价体系与估值体系的本质是相同的。非价值化时代，定价体系是由PE 主导，P 和 EPS 错配，同除以每股净资产 BPS，恰好就是 PB 与 ROE 错配，因此 PE 主导的定价体系等同于 PB 与 ROE 错配的估值体系。价值化时代，定价体系由 EPS 主导，P 和 EPS 匹配，即 PB 与 ROE 匹配，EPS 主导的定价体系等同于 PB与 ROE 匹配的估值体系。因此，股市价值化程度，既可以用股价由 EPS 的主导程度来衡量，也可以用 PB 与 ROE 的匹配程度来衡量。 2、A 股价值之路：价值化程度不高但正在提升 从定价体系来看，A 股主要受 PE 主导，但部分行业和龙头开始由 EPS 主导。尤其是 2005 年以来，上证综指与 PE 走势非常一致，与 EPS 关系不大。但外资偏爱的食品饮料行业正在实现从 PE 到 EPS 的切换。 从估值体系来看，A 股 PB 与 ROE 匹配度不高但正在上升。2002 年至今，上证综指 PB 与 ROE 的关系较为错乱，并不存在显著的线性相关关系。2016-2019 年两者开始呈现出一定正相关，估值开始向盈利靠拢。 3、龙头领先行业，城市包围农村 消费行业半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驱动：食品饮料、家电、汽车、医药。行业仍处于估值驱动而龙头步入盈利驱动：餐饮旅游、商贸零售。行业与龙头均仍处于估值驱动：农林牧渔、纺织服装。 成长行业少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驱动：电子。行业仍处于估值驱动而龙头步入盈利驱动：传媒。行业与龙头均仍处于估值驱动：计算机、通信。 金融行业半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化与行业同步。非银金融行业和龙头均已处于盈利驱动阶段。银行行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。 周期行业少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快。行业与龙头均步入盈利驱动：石油石化、交通运输。行业仍处于估值驱动而龙头步入盈利驱段：化工、建筑、建材、电力设备。行业与龙头均仍处于估值驱动：煤炭、机械、国防军工。 4、A 股龙头估值修复完成了吗？ A 股行业最大龙头相对行业溢价率远低于美国。美股各行业龙一相对行业溢价率在 1.8 倍左右。A 股大部分行业龙一仍然折价，相对行业折价率在 9%左右。 A 股龙头价值重估远未完成。很多行业仍处于非价值、农村阶段，部分龙头已经领先行业步入价值化、城市化，并且突破估值上限，这正是定价体系和估值体系走向成熟的过程。A 股龙头溢价率远低于海外成熟市场，龙头价值重估远未完成。 A 股机构化、国际化大趋势下，价值化正在多个行业的龙头发生，未来龙头的价值化程度将继续加强、并将扩展至所在行业、进而扩展至所有行业，城市包围农村、价值抢占非价值，最终实现整个 A 股市场的全面价值化。 风险提示：1、历史比较误差；2、机构化进程不及预期；3、监管政策转向。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：北上单日净流入再创新高——陆股通周监控第 45 期》2019-09-24 2、《投资策略：银行间利率全线上行——资金价格周监控第 46 期》2019-09-23 3、《投资策略：做多窗口仍在，后续配什么？——A 股市场策略周报》2019-09-22 4、《投资策略专题：A 股估值体系将如何“拨乱反正”？》2019-09-21 5、《投资策略：哪些行业景气在改善？——2019 中报分析之二》2019-09-19 22658374/36139/20190926 12:41 2019 年 09 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言 ...................................................................................................................................................................... 4 一、如何衡量股市的价值化程度？ .......................................................................................................................... 4 二、 A 股价值之路：价值化程度不高但正在提升 ................................................................................................ 5 三、龙头领先行业，城市包围农村 .......................................................................................................................... 6 3.1 消费行业：半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快 ......................................................................... 6 3.2 成长行业：少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快 ......................................................................... 9 3.3 金融行业：半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化与行业同步 .................................................................... 11 3.4 周期行业：少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快 ........................................................................ 12 四、A 股龙头估值修复完成了吗？ ..............................