美联储意外降息50bp，摸着石头过河

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 美联储意外降息 50bp，摸着石头过河 [Table_Title2] [Table_Summary] 9 月 19 日，美联储意外降息 50bp，降至 4.75-5.0%。在经济预测中下调 2024 年美国 GDP 增长预期至2.0%，前值 2.1%，2025-26 维持 2.0%；下调 2024 年核心 PCE 通胀预期至 2.6%，前值 2.8%，2025 从 2.3%下修至 2.2%，2026 维持 2.0%。如何看待本轮首次降息释放的货币政策信号？ 第一，美联储降息幅度超出市场预期，或属补偿式，而非前瞻式。美联储会议前，CME FedWatch 给出的降息 50bp 概率为 55%，降息 25bp 概率为 45%，市场预期处于模棱两可之间。如何理解美联储意外降息50bp？我们从三个角度来看，一是鲍威尔在记者会上未正面回应为什么降 50bp。可能是最近三个月的非农数据疲软以及下修，让美联储感到存在降息过晚的风险，因而要在 9 月加大幅度进行补偿式降息。二是美联储下次会议在 11 月 6-7 日（北京时间 8 日凌晨公布），而 11 月 5 日美国总统大选开启。为避开大选，美联储也有可能将11 月的 25bp 提前放到 9 月。不过点阵图显示 11-12 月还要降息 50bp，指向这种可能性偏弱。三是从历史上的降息周期来看，一轮周期中首次降息 50bp，较为典型的是 2001 和 2007 年，分别是互联网泡沫和次贷危机期间。从历史经验来看，美联储降息 50bp 指向经济存在失速的可能性。 美联储意外降息 50bp，但又不想给市场传递过于宽松的信号。从市场表现来看，降息之后，美股上涨，美元指数下跌，但随着 2：30 鲍威尔记者会的推进，美股和美元此前的大部分涨跌幅回撤，这在一定程度上反映出鲍威尔的讲话并未强化降息预期。鲍威尔在发布会上称目前没有看到任何迹象表明衰退可能性在上升，并不想传递过于鸽派的信息，可能也是为了避免过于激进的降息预期，催生再通胀风险。不过，行胜于言，降息 50bp说明美国经济已难再承受高利率环境。 第二，美联储后续降息节奏，四季度再降 50bp。美联储给出的点阵图（每季末会议），显示 2024 年末中性利率为 4.4%（4.375%四舍五入得到），相对于降息之后的 4.875%（4.75-5%），四季度还要降 50bp。即 11 月和 12 月两次会议，要么两次各降 25bp，要么 12 月会议降 50bp。也就是今年内的降息幅度达到 100bp，而 6月美联储会议给出的点阵图年内仅降息 25bp。 点阵图年内降息 100bp，与市场定价差别不大。CME FedWatch 定价的今年内降息幅度，9 月以来平均值为 112bp，介于 4-5 次（每次 25bp）之间。不过值得注意的是，美联储点阵图给出的 4.4%仅是略超半数，支持4.4%及以下的 10 人，支持 4.7%及以上的有 9 人。这显示对 11-12 月降息 25bp 还是 50bp，美联储内部仍然存在分歧。会议之后，CME FedWatch 11-12 月降息预期从 67bp 微调至 69bp，基本不变。 第三，美联储预期 2025 年降息 100bp，与 6 月会议点阵图类似，而会议前市场定价 2025 上半年就降息100bp+。美联储点阵图显示 2025 年末利率为 3.4%，相对 2024 年末的 4.4%，再降息 100bp。而 CME FedWatch 定价的 2025 上半年降息幅度为 111bp，即上半年四次会议每次都至少降息 25bp。鲍威尔传递的信号是接下来降息节奏还要看数据再做决定，9 月点阵图预期明年降 100bp，可以理解为美联储在没有看到未来数据时，维持了今年 6 月点阵图给出的每季度降息 25bp 的节奏。这种预判会随着未来数据调整，意义相对不大，而且总统大选的结果可能也会影响接下来的经济和通胀，从而间接影响货币政策。因而市场也并未明显回撤 2025的降息预期。接下来降息节奏取决于经济数据，“边走边看”，那么点阵图距离当前越远的部分，参考意义相对越弱。 降息周期终点为 2.9%。9 月点阵图给出的中性利率从 6 月的 2.8%提升至 2.9%，可以视为软着陆情境下的降息周期终点。点阵图显示美联储预期 2026 年利率才降至 2.9%，而会议前，市场预期 2025 年三季度即可降至该水平。 第四，美联储给出的降息信号，仍然是“摸着石头过河，边走边看”。从劳动力市场表现，线性外推，美联储可能维持每个季度至少 50bp 的降息幅度。无论是 QCEW 的就业数据下修，还是非农月度数据频繁下修，都证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 09 月 19 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 指向美国劳动力市场比非农初值公布的要疲软的多。 为什么美联储此次降息 50bp，而 2019 年降息周期首次仅降 25bp？对比劳动力市场数据，今年 6-8 月非农私人部门新增就业平均值仅为 9.6 万人（7-8 月可能继续下修），要明显低于 2019 年 8 月降息前三个月的平均值12.6 万人（下修之后的数字）。失业率也类似，今年 6-8 月介于 4.1-4.3%，而 2019 年降息前仅为 3.6-3.7%。而且近两年移民数量又显著高于 2019 及之前年份（每年 300 万 vs.不到 100 万），劳动力市场岗位创造在放缓，同时移民带来的劳动供给增加，意味着失业率上行速度较快，这在最近几个月的就业数据中已有体现。维持充分就业将是接下来美联储面临的难题。如果美国劳动力市场延续 6-8 月的表现，接下来美联储可能会每个季度至少降息 50bp，而不是 25bp。 第五，“按部就班”降息，或难直接推动 10 年美债收益率继续下行。会议决定降息 50bp 之后，10 年美债收益率一度下行 5bp 至 3.64%，但随后逐渐上行至 3.7%+。如何理解 10 年美债利率的波动区间？基于中性利率和期限溢价拆分视角，美联储 9 月点阵图给出的中性利率为 2.9%（较 6 月会议上调 10bp）。参考 1991-2014 年间期限溢价的平均值约 1.72%，即使我们假设一个相对保守的期限溢价，如 1%，对应 10 年美债的利率中枢也达到 3.9%。近期 10 年美债利率回落至 3.6-3.8%，很大程度上是市场定价降息节奏提前。相对 7 月末的市场预期，近期市场定价的降息幅度多出 50-60bp，对应 10 年美债利率中枢也从 4.25%下行至 3.7%附近。 接下来美债长端利率能否继续下行？取决于两个方面，一是降息预期能否更激进，从每个季度降息 50bp 到75bp 乃至 100bp。当前市场预期到明年 6 月份降息 178bp，每个季度降息 50bp 以上。二是降息终点比中性利率 2.9%更低，也就是未来中性利率面临下修。这两个方面都依赖于后续的数据进一步走软，乃至出现失速风险。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预