广发宏观-利率定价：短期趋势与中长期特征

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 9 月 18 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 利率定价：短期趋势与中长期特征 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2024 年初以来，长端利率走势大致分为三个阶段。第一阶段是 1-3 月，10 年国债到期收益率在资产荒、政策宽松的背景下单边下行，从 2.56%降至 2.3%附近；第二阶段是 4 月至 8 月中旬，资产荒的格局没有明显改变，但央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，10 年国债到期收益率在2.1%-2.4%之间波动。第三阶段是 8 月中旬之后，10 年国债到期收益率出现相对单边的下修，突破了 2.1%的关键位置，至 9 月 18 日降至 2.04%的低点。 据 wind 统计（以下数据若无特殊说明均来自于 wind），2023 年末，10 年国债到期收益率为 2.56%；2024 年一季度末，10 年国债到期收益率降至 2.29%，较 2023 年末下降了 27BP。 2024 年 4-8 月中旬，央行关注长期利率的变化，10 年国债到期收益率波动有所加大，最低降至 2.12%，最高为 2.35%，总体在 2.1%-2.4%之间波动。 2024 年 8 月中旬之后，10 年国债到期收益率重新快速下行。8 月 12 日，10 年国债到期收益率为 2.25%；9 月18 日，10 年国债到期收益率降至 2.04%，较 8 月 12 日下降了 21BP。 ⚫ 我们理解 8 月以来这一轮利率下行的原因之一是名义增长中枢的边际放缓。根据我们前期报告的估算，7 月月度名义 GDP 同比增速大致处于 4.6%-4.8%之间；8 月实际增长略低于前值，PPI 同比回踩又拖累平减指数，名义增长估计在 4.0%-4.1%左右。9 月高频数据没有显著变化，估计实际增长率变化不大；但南华工业品指数继续往下，叠加 PPI 基数偏高，名义 GDP 增速有较大概率进一步略低于 8 月。 在前期报告《7 月经济数据的五个关注点》中，我们曾指出，7 月用工业增加值+社零、工业增加值+服务业生产指数两种方法估算的实际 GDP 同比分别为 4.6%和 4.8%；7 月 PPI 同比为-0.8%，CPI 同比为 0.5%，按照 PPI与 CPI 各自 40%与 60%的经验权重加权，7 月平减指数为-0.02%。综合考虑实际 GDP 和平减指数，7 月名义GDP 增速大约是 4.6%-4.8%。 在前期报告《8 月经济数据简析》中，我们曾指出，按“工业增加值+消费”、“工业增加值+服务业”粗略估算，8 月隐含的单月 GDP 同比均值在 4.4%-4.5%之间。8 月 PPI 同比为-1.8%，CPI 同比为 0.6%，同样按照 PPI 与CPI 各自 40%与 60%的经验权重加权，8 月平减指数为-0.36%。综合考虑实际 GDP 和平减指数，8 月名义 GDP增速大约是 4.0%-4.1%。 9 月高频数据没有明显变化，南华工业品价格指数在前 18 日较 8 月末下降了大约 6%，PPI 的翘尾因素降至-0.6%，9 月平减指数可能较 8 月进一步下降，单月名义增长可能较 8 月进一步放缓。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 ⚫ 我们理解 8 月以来这一轮利率下行的原因之二是宽货币预期的升温。8 月 9 日货币政策执行报告、8 月 15 日潘功胜行长接受新华社专访、8 月 29 日央行专家学者座谈会、9 月 13 日央行负责人解读金融数据等多个政策窗口均明确指出“加强逆周期调节、研究储备增量政策”。调整存量房贷利率是政策空间之一。在前期报告《存量房贷利率调整：政策逻辑、方式与影响》中，我们认为如果这一政策实施，逻辑上可能会同时通过降息、存款利率下调来对冲其对息差的影响，有利于利率曲线的下行。 8 月 9 日央行发布二季度货币政策执行报告。报告指出，稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。 8 月 15 日，潘功胜行长接受新华社专访。潘功胜行长指出，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。 8 月 29 日，央行召开专家学者及金融企业负责人座谈会。会议指出，继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度。同时，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持巩固和增强经济回升向好态势。 9 月 13 日，央行负责人解读金融数据。央行指出，将坚持支持性的货币政策立场，为经济回升向好营造良好的货币金融环境。货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕。 ⚫ 我们理解 8 月以来这一轮利率下行的原因之三是政策短期并未采取进一步调整财政空间的方式。9 月 10 日财政部指出“财政运行和预算执行中也存在一些困难和问题，将积极采取措施加以解决”，市场部分存在对可能会有增发国债、调整赤字率等政策方向的预期。9 月人大常委会最终审议通过延迟退休方案，进一步的财政空间调整并未在这一窗口出现。这可能与今年已有去年转移过来的增发国债、超长期特别国债等广义财政工具有关。当然，理论上说，10 月的人大常委会仍会存在政策调整窗口。 9 月 10 日，在十四届全国人大常委会第十一次会议上，受国务院委托，财政部部长蓝佛安向全国人大常委会报告今年以来预算执行情况。 蓝佛安部长指出，总的看，今年以来预算执行情况总体平稳，为落实党中央、国务院重大决策部署提供了有力保障。同时，财政运行和预算执行中也存在一些困难和问题，将积极采取措施加以解决。下一步，将重点做好以下工作：提高财政政策效能，集中财力保障重点支出，深化财税体制改革，筑牢兜实基层“三保”底线，防范化解地方政府债务风险，扎实推进财政科学管理。 ⚫ 上述三个因素分别影响基本面、短端利率、预期（风险溢价），长期利率的走